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Oktober 2018
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Asset Allokation
Ausblick
Im Vergleich zur letzten Ausgabe von Markt & Impuls haben wir keine wesentlichen Veränderungen in unserer Anlagestrategie vorgenommen. Bei der Betrachtung der makroökonomischen Trends kann eine unverändert robuste Konjunkturentwicklung festgestellt werden. Hinsichtlich der Inflationsentwicklung gehen wir von langsam höheren Preissteigerungsraten aus, wobei ein deutliches Überschießen unwahrscheinlich bleibt. Entsprechend dem intakten Aufschwung setzen die großen Notenbanken die geldpolitische Normalisierung fort. Die veröffentlichten Daten liefern keinen Grund, von der kommunizierten geldpolitischen Straffung zurückzutreten. Bei den Politikthemen sollte zunächst keine signifikante Entspannung eintreten. Weitere Handelssanktionen bleiben wahrscheinlich, wobei sich die Thematik vielschichtiger gestalten wird. Auch in der Eurozone gestaltet sich die politische Situation mit Blick auf die Verabschiedung eines Haushaltsentwurfs in Italien angespannt.
US-Aktienmarktentwicklung und VIX Index
Nach den Kursturbulenzen im ersten Quartal notieren US-Aktien zuletzt wieder in der Nähe ihrer Allzeithöchststände. Die Aktienmarktvolatilität hat sich normalisiert (siehe Abbildung). Von dieser positiven Kursentwicklung konnten wir im Rahmen der taktischen Anlagestrategie von zwischenzeitlichen Aktienzukäufen profitieren. Infolge der Kursrallye erwarten wir eine Abnahme der positiven Kursdynamik und erachten daher auf kurze Sicht eine neutrale Aktienausrichtung für angemessen. Wir denken, dass vorhandene Risikothemen, wie eine mögliche Eskalation des Handelskonfliktes zwischen den USA und China, auf den erhöhten Kursniveaus zunehmend in den Marktfokus kommen. Ungeachtet dieser Zurückhaltung halten wir an der Meinung fest, dass der positive Aktientrend auf mittel- bis langfristige Sicht intakt bleibt. Deutliche Kursrückgänge
können in diesem Szenario die Chance für Aktienzukäufe darstellen. Unsere Präferenz für Aktien gegenüber Unternehmensanleihen behält im Rahmen der Anlagestrategie ebenfalls ihre Gültigkeit.
Innerhalb der Rentensegmente sollten Staatsanleihen der Industrieländer in einer ausgewogenen Ausrichtung bleiben, wobei wir US-Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen präferieren. Eine entsprechend neutrale Ausrichtung würden wir ebenfalls für EUR-Peripherieanleihen vorsehen. Schwellenländeranleihen hatten einen guten Jahresstart, gefolgt von einer starken Preiskorrektur. In der Anlagestrategie hatten wir zum Jahreswechsel unsere Empfehlung für signifikante Beimischungen zurückgenommen. Zum Ausdruck unserer strategischen Präferenz für Schwellenländeranleihen hielten wir bis zuletzt an einer leichten Übergewichtung von EM-Hartwährungsanleihen fest. Nach vorne blickend lassen die zuletzt vor allem bei EM-Lokalwährungsanleihen beobachteten deutlichen Kursabschläge Zukäufe langsam attraktiver erscheinen. Demgegenüber sehen wir bei Unternehmensanleihen aktuell wenig Handlungsbedarf. Trotz zwischenzeitlicher Stabilisierung der Risikoaufschläge auf erhöhtem Niveau halten wir an der im Februar eingeschlagenen defensiven Allokation fest.
Fünfjahres-Entwicklung SPX und VIX
| SPX | VIX | |
| 01.08.2013 – 31.07.2014 | 15,47 | 30,99 |
| 01.08.2014 – 31.07.2015 | 11,20 | -28,50 |
| 01.08.2015 – 31.07.2016 | 5,60 | -2,06 |
| 01.08.2016 – 31.07.2017 | 16,03 | -13,56 |
| 01.08.2017 – 31.07.2018 | 16,24 | 26,63 |
Quelle: Deka; Stand: August 2018
Starke Spread-Ausweitungen bleiben im Umfeld eines intakten Konjunkturaufschwungs jedoch unwahrscheinlich. Bei Währungen sprechen wir auch in diesem Monat keine Empfehlung für eine neue aktive Positionierung aus. Mit Blick auf das Währungspaar EUR-USD glauben wir an einen volatilen Seitwärtstrend, so dass ein Verbleib auf einem Niveau von 1,15 – 1,10 wahrscheinlicher ist als eine Dollaraufwertung in Richtung Parität. Bei Rohstoffen rechnen wir mittelfristig mit Kurschancen bei Gold. Liquidität als Anlageklasse würden wir unverändert deutlich übergewichtet vorhalten.
Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 3, Oktober 2018
Aktien
Aktienhausse intakt
Die für die Aktien|märkte entscheidenden fundamentalen Trends gestalten sich weitgehend konstruktiv. Über den intakten konjunkturellen Aufschwung sowie die Gewinnsteigerungen auf der Unternehmensseite bleibt der positive Aktientrend aus unserer Sicht intakt. Erneut bekräftigt wurde diese Ansicht durch die abgelaufene positive Berichtssaison der Firmen zum zweiten Quartal. Historisch gesehen befinden wir uns weiterhin in einer spätzyklischen Konjunkturentwicklung, in der risikobehaftete Assets einer höheren Schwankung unterliegen.
Wertentwicklung YTD 2018
Gleichzeitig haben die Sorgen hinsichtlich einer Eskalation der US-Handelsstreitigkeiten und Probleme in den Schwellenländern zugenommen, was zu vorübergehenden Belastungen führen kann. Mehr Achtsamkeit ist vor allem auch geboten, da die schwächeren Finanzierungsbedingungen größere Kurskorrekturen auslösen können. Historisch nehmen in einem Umfeld von langsam ansteigenden Risikoaufschlägen in den Credit-Märkten die Kursausschläge sowohl in der Häufigkeit als auch im Umfang deutlich zu. Rücksetzer von über 10 Prozent werden wahrscheinlicher. Auch wenn wir nicht an die schnelle Rückkehr eines steilen Aufwärtstrends glauben, so erscheint mehr Klarheit bei den diversen Handelsthemen erforderlich, bevor der Aktienmarkt wieder nachhaltig positivere Wertbeiträge liefern kann. Trotz der Unsicherheitsfaktoren bietet sich keine zu defensive Ausrichtung, auch nicht auf taktischer Ebene, an. Mit den mehrfachen Korrekturwellen im bisherigen Jahresverlauf haben sich die Bewertungsniveaus signifikant vergünstigt. Diese stellen zusammen mit einer skeptischen Investorenstimmung eine gute Grundlage für eine fortwährende Unterstützung des Aktienmarktes dar. Historisch ging einem Trendwechsel zunächst eine spürbare Abschwächung diverser makroökonomischer wie auch kapitalmarktbasierter Indikatoren voraus. Die von uns verfolgten Datenpunkte zeigen keinen unmittelbar bevorstehenden Trendwechsel an. Deutliche Kursrückgänge stellen in diesem Szenario eine Chance für Zukäufe oder Neuengagements dar.
Indexentwicklung über fünf Jahre
| USA | Europa | Japan | EM | |
| 01.08.2013 – 31.07.2014 | 15,57 | 14,28 | 11,87 | 14,86 |
| 01.08.2014 – 31.07.2015 | 11,63 | 22,00 | 31,55 | -12,63 |
| 01.08.2015 – 31.07.2016 | 5,00 | -10,87 | -19,88 | -0,21 |
| 01.08.2016 – 31.07.2017 | 16,10 | 14,29 | 23,65 | 24,90 |
| 01.08.2017 – 31.07.2018 | 16,30 | 6,94 | 11,78 | 5,51 |
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Quelle: DekaBank; Stand: August 2018 |
Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 3, Oktober 2018
Renten
Ausgewogene Positionierung bei Staatsanleihen
Die graduelle Normalisierung der Notenbankpolitik schreitet in den USA mit weiteren Zinserhöhungen voran. In Europa wurde das Anleihekaufprogramm der EZB mit reduziertem Volumen von 15 Milliarden Euro monatlich um drei Monate bis Ende 2018 verlängert. Nachhaltige Renditesteigerungen in Bundesanleihen sind aufgrund der Marktbeteiligung der Zentralbank kurzfristig nicht zu erwarten, zumal kerneuropäische Staatsanleihen zusätzlich durch die politischen Risiken in der Euro-Peripherie unterstützt werden. Die Abwertung von Schwellenländerwährungen und der Anstieg der Risikoprämien bei EM-Emittenten sind ein weiteres Risikothema. Trotz der langfristig geringeren Renditeaussichten halten wir angesichts der erwähnten Risikofaktoren an einer ausgewogenen Positionierung im Staatsanleihesegment fest. US-Staatsanleihen bleiben aus einer Portfolioperspektive eine interessante Möglichkeit, aufgrund des höheren Renditeniveaus im zuvor skizzierten Umfeld höhere Wertbeiträge zu erzielen.
Renditeübersicht
5-jährige Anleihen
| Deutschland | – 0,26% | USA | 2,74% |
| Spanien | 0,43% | EM-Hartwährungsanleihen 5.10 % | 5,89% |
| Italien | 2,32% | EM-Unternehmensanleihen 5.42 % | 6,28% |
Quelle: DekaBank; Stand: August 2018
Unternehmensanleihen befinden sich weiterhin in einer Phase der Bewertungsanpassung. Das Chance-Risiko-Verhältnis mit Blick auf die Rendite in Europa und die spätzyklische Konjunkturphase in den USA empfinden wir als unattraktiv.
Schwellenländeranleihen hatten einen guten Jahresstart, gefolgt von einer starken Preiskorrektur. Neben dem Renditeanstieg und der Dollaraufwertung führte die Intensivierung der Handelsstreitigkeiten zu einer Mehrbelastung des Rentensegments. Wir halten an unserer Meinung eines intakten Konjunkturtrends fest, der auf den höheren Renditeniveaus über die kommenden Monate eine attraktive Chance zur Erzielung positiver Wertbeiträge durch Schwellenländeranleihen eröffnet.
Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 3, Oktober 2018
Immobilien
Weltweit hohe Nachfrage
Die positive wirtschaftliche Entwicklung in Europa sorgte an den Büromietmärkten für eine anhaltend hohe Nachfrage und sinkende Leerstände. In den beiden spanischen Märkten Madrid und Barcelona sowie in Prag, Oslo, Kopenhagen, Stockholm und Brüssel ergaben sich im ersten Halbjahr weitere Mietzuwächse. Eine leichte Zunahme verbuchte auch die Spitzenmiete im CBD von Paris. An den deutschen Top-Standorten fachte das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage das Mietwachstum an. In London dagegen stagnierten die Mieten, nachdem die Spitzenwerte vor allem in der City 2016/17 durch Rückgänge geprägt waren. Im laufenden Jahr erwarten wir die stärksten Anstiege der Spitzenmieten in Stockholm, Amsterdam, Berlin und Frankfurt. In den kommenden Jahren ist beim Mietwachstum in Europa grundsätzlich mit einer Verlangsamung zu rechnen. Für die Anfangsrenditen ist bis Jahresende von einer Bodenbildung auszugehen.
Europäische Büromärkte
Stärkstes Mietwachstum seit 2007/08 in %
Das stabile wirtschaftliche Umfeld in den USA beflügelt weiterhin die Büromärkte. Im ersten Halbjahr 2018 generierten Technologieunternehmen insbesondere an der Westküste die höchste Nachfrage, gefolgt von Finanz- und Beratungsdienstleistern, deren Schwerpunkte an der Ostküste lagen. Das steigende Neubauvolumen ermöglicht vielen Unternehmen eine höhere Flexibilität bei der Flächensuche. Ein Großteil der Fertigstellungen ist bereits vorvermietet, so dass es kaum Auswirkungen auf die Leerstandsquoten gab. Das Mietwachstum hat sich insgesamt verlangsamt und dürfte diese Tendenz beibehalten. In einigen stark gefragten Märkten wie Atlanta, San Francisco und,Seattle gab es jedoch weitere Mietanstiege. Infolge der behutsamen Leitzinserhöhungen erwarten wir moderate Anstiege der Cap Rates.
Auch in der Region Asien/Pazifik dominierten Hightech-Unternehmen und Finanzdienstleister das Marktgeschehen an den Büromärkten. Breit basiert war die Nachfrage in Singapur, wo sich die Konsolidierung der Mieten fortsetzte. Das stärkste Mietwachstum verzeichneten erneut die australischen Standorte Melbourne und Sydney. Die Leerstände in den Downtown-Lagen beider Metropolen nahmen weiter ab. In Singapur rechnen wir mit anziehenden Spitzenmieten, wobei sich das Wachstum 2019 beschleunigen dürfte. In Tokio gehen wir davon aus, dass das Mietwachstum ab 2019 an Schwung verlieren sollte. In Australien dürften die Spitzenmieten in Sydney und Melbourne noch weiter steigen. Moderate Mietanstiege sollten sich auch in Brisbane und Perth einstellen. Das Abwärtspotenzial bei den Renditen dürfte nach den bereits erfolgten deutlichen Rückgängen begrenzt sein.
Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 3, Oktober 2018
Katers Welt
Bewegter Herbst
VON DR. ULRICH KATER, Chefvolkswirt der DekaBank
Die Entwicklung der Fundamentaldaten Konjunktur und Inflation mit ihren unmittelbaren Auswirkungen auf die Geldpolitik gibt am Ende den Ausschlag für die Entwicklung von Renditen und Aktienkursen. Besteht gegenwärtig die Gefahr, dass die trägen Trends eines grundsätzlich weiterhin stabilen Wachstums bei langsam steigendem Inflationsdruck vor dem Hintergrund des politischen Getöses zu wenig Beachtung finden? Das kommt darauf an, ob man an der kurzfristigen Entwicklung der kommenden Wochen oder eher an der mittel und langfristigen Perspektive interessiert ist. Kurzfristig werden die Märkte weiterhin im Bann des weltweiten Handelsstreits und der Auswirkungen einer US-Dollar-Aufwertung auf die Schwellenländer-Währungen stehen. Im Herbst gesellen sich dann noch die Auseinandersetzungen in der europäischen Währungsunion um das italienische Defizit dazu.
„Kurzfristig werden die Märkte weiterhin im Bann des weltweiten Handelsstreits und der Auswirkungen einer US-Dollar- Aufwertung auf die Schwellenländer- Währungen stehen.“
Dr. Ulrich Kater
Die von den USA vom Zaun gebrochenen Auseinandersetzungen erweisen sich als substanziell. In den vergangenen Jahrzehnten haben diese Unternehmen im Vertrauen auf die von der Politik eingeschlagene Liberalisierung der Weltwirtschaft ihre Produktionsstrukturen auf einen freien Weltmarkt eingestellt. Angesichts vernachlässigbarer Transportkosten sind Produktionsketten entstanden, welche die nationale Nachfrage nach Konsum- und Investitionsgütern durch international optimierte Produktionsprozesse abdecken. Die Folge waren Kostenvorteile durch die Konzentration der Herstellung an den jeweils am besten geeigneten Orten sowie durch Größenvorteile. Zölle würden einen Neubau dieser Produktionsstrukturen erfordern: Tendenziell müssen die Produktionsprozesse hinter die Zollmauern verlegt werden. Das erfordert zunächst enorme Investitionen für die Unternehmen und resultiert in einer weniger effizienten Produktionsstruktur. Dazu kommen Verunsicherungen, die sich auf das Konjunkturklima niederschlagen könnten. Sollten sich die Auseinandersetzungen mit weiteren Zollrunden verschärfen, wäre nicht unbedingt ein Kurssturz für Aktien die Folge, denn die Auswirkungen der verschiedenen Zollrunden würden sich eher über Jahre hinweg zeigen. Allerdings wäre das Aufwärtspotenzial von Unternehmenswerten nachhaltig beschädigt.
Auch die italienischen Haushaltspläne werden die Märkte nicht kaltlassen. Der Grund dafür sind die Risiken, die mit einer Finanzpolitik verbunden wären, die potenziell die italienische Schuldenquote innerhalb von wenigen Jahren um 30 Prozentpunkte ansteigen lassen könnte. Daneben resultieren Risiken aus einem politischen Konflikt mit der Europäischen Union. Diese würde die gegen alle Regeln verstoßenden italienischen Finanzpläne nicht unwidersprochen hinnehmen. Eine in diesem Fall wahrscheinliche Herabstufung der italienischen Staatsschuld durch die Ratingagenturen könnte es der Europäischen Zentralbank unmöglich machen, weiterhin italienische Staatsanleihen anzukaufen. All diese Faktoren könnten eine Dynamik auslösen, die in eine Eurokrise 2.0 mündet. Zwar ist ein Austritt Italiens aus dem Euro unwahrscheinlich, nicht zuletzt weil die Bevölkerung die europäischen Institutionen grundsätzlich unterstützt. Allerdings können krisenhafte Entwicklungen politisch unkontrollierbare Eigendynamiken mit sich bringen. All dies sind Zutaten für einen bewegten Herbst an den Kapitalmärkten.
Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 3, Oktober 2018
Kolumne „Kapitalmarkt-Trends“
Tektonische Plattenbewegung
Kolumne von JOACHIM SCHALLMAYER, Leiter Kapitalmärkte und Strategie im Makro Research der DekaBank
Handelsstreitigkeiten und sonstige politische Querelen füllen die Schlagzeilen und ziehen einen Großteil der Aufmerksamkeit auf sich. Umso wichtiger ist es, daran zu erinnern, dass die veränderte Ausrichtung der Geldpolitik tektonische Verschiebungen an den Kapitalmärkten angestoßen hat. Für die Notenbanken gibt es derzeit keinen Grund, den eingeleiteten Normalisierungsprozess abzubremsen oder sogar umzukehren.
In den letzten Jahren hat sich das Wirtschaftswachstum in allen Regionen stabilisiert und selbst die über lange Zeit sehr niedrigen Inflationsraten zeigen eine ansteigende Tendenz. In den USA erreichen oder übertreffen die verschiedenen Inflationsmaße zum Teil deutlich die Ziele der US-Notenbank. Und durch die US-Steuerreform sprudeln die Unternehmensgewinne mit Steigerungsraten, die für eine so späte Phase im Zyklus äußerst ungewöhnlich sind.
Angesichts dieser Tatsachen ist eine restriktiver agierende Geldpolitik vollkommen normal. Dennoch stellt dies eine Richtungsumkehr im Vergleich zu den letzten Jahren dar. Und im aktuellen Fall ist diese von herausragender Bedeutung, da im Rahmen der unkonventionellen Geldpolitik eine massive Unterstützung der Kapitalmärkte stattgefunden hat, die mit einer erheblichen Preissteigerung von Vermögenswerten einherging. Eine Umkehr dieser Bedingungen wird zwar nicht notwendigerweise zu einer abrupten Veränderung am Kapitalmarkt führen. Allerdings wirkt der eingeleitete Prozess ähnlich wie der einer tektonischen Plattenverschiebung: extrem langsam, aber eben doch kontinuierlich, und beim Auftreffen auf Widerstände können Beben ausgelöst werden.
In diesem Zusammenhang ist es besonders wichtig, seismographische Schwingungen aufzunehmen, und an den Kapitalmärkten sind diese nicht mehr zu übersehen. Ansteigende Zinsen, flacher werdende Zinskurven, steigende Risikoaufschläge bei Staats- und Unternehmensanleihen sowie steigende Risikoprämien in den Schwellenländern sind ernst zu nehmende Warnhinweise, die darauf hindeuten, dass das Umfeld an den Kapitalmärkten tatsächlich in Bewegung geraten ist. Eine vorsichtige Portfolioausrichtung und eine erhöhte Wachsamkeit sind in der derzeitigen Phase also besonders wichtig. Damit geht allerdings einher, dass die Gesamtertragserwartungen in allen Anlageklassen für die kommenden Jahre deutlich niedriger ausfallen, als dies in den letzten Jahren der Fall war.
Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 3, Oktober 2018