April 2022
Eine diplomatische Beendigung des Krieges in der Ukraine ist nicht in Sicht. Damit steigt die Gefahr, dass sich die Sanktionsspirale weiterdreht. Ein sofortiger Stopp von Energielieferungen bedeutete eine Rationierung von insbesondere Erdgas für die Industrieunternehmen, da die privaten Haushalte von den Energieversorgern bevorzugt beliefert werden. In Deutschland wird von der Bundesnetzagentur zusammen mit der Industrie bereits an Rationierungsplänen gearbeitet. Natürlich würden zunächst einmal diejenigen Unternehmen mit Produktionszweigen leiden, die von der Rationierung betroffen wären. Das sind insbesondere produzierende Unternehmen im Chemie und Metallbereich, deren Produktion heruntergefahren werden müsste. Hieraus wiederum ergäben sich negative Effekte in andere Produktionsketten, etwa im Bereich der Agrarerzeugnisse oder bei Baustoffen.
An den Aktienmärkten würde man sicherlich differenzierte Auswirkungen sehen, je nach Betroffenheit. Es darf allerdings nicht vergessen werden, dass ein solches Szenario eine erhebliche Belastung für die Volkswirtschaft als Ganzes darstellen würde. Ein derartig umfassender Umbau der Produktionsstrukturen in sehr kurzer Zeit ist kostspielig. Zwar ist bereits ein großer Teil der verschlechterten konjunkturellen Perspektiven in die Kurse eingeflossen. Bis auf weiteres bleibt es aber dabei: Angesichts der vielen Unsicherheiten aus den militärischen und ökonomischen Risiken werden die Märkte keine einheitliche Richtung einschlagen. Vor diesem Hintergrund haben wir die Aktiengewichtung nochmals reduziert und bewegen uns nun im neutralen Bereich.
Jörg Boysen
Asset Allokation.
Der Krieg in der Ukraine dauert unvermindert an und bestimmt nach wie vor das Geschehen an den Märkten. Die Gespräche auf diplomatischer Ebene haben bisher leider noch nicht den erwünschten Durchbruch erzielt. Jüngsten Meldungen zufolge scheint es jedoch zumindest erste Annäherungen bei den Verhandlungen zu geben. Entsprechend konnten sich die Aktienmärkte von ihren Tiefständen erholen und die Kurse in Europa sogar auf das Niveau vor Kriegsausbruch zurückkehren. Seit Jahresanfang liegen S&P 500 und Stoxx 600 damit nur noch etwa 5 % bzw. 6 % im Minus.
Auch wenn die Hoffnung auf einen zeitnahen Waffenstillstand zunächst vage bleibt, wurden die Sanktionen zuletzt nicht weiter verschärft und zusätzlich negative Auswirkungen auf die Realwirtschaft sind ausgeblieben. Der Ölpreis handelt in einer Bandbreite zwischen 100 und 120 US-Dollar zwar noch immer auf stark erhöhten Niveaus. Der dynamische Anstieg hat sich jedoch deutlich moderiert. Und auch der Wechselkurs des Rubels, der in der Spitze bis zu 50% an Wert verloren hatte, konnte in den vergangenen Wochen einen Großteil hiervon wieder aufholen. Die anhaltenden Diskussionen über ein mögliches Ölembargo und die Gefahr eines Gaslieferstopps von russischer Seite unterstreichen jedoch die Fragilität der jüngsten Erholung an den Märkten. Die G7-Staaten haben entschieden, entgegen den Forderung von Präsident Putin, die Gaslieferungen nicht in Rubel zu begleichen. Ob und wie Russland hierauf reagiert, wird sich erst in den kommenden Tagen und Wochen zeigen. Die Halbierung der Wachstumsprognosen für Europa auf etwa 2 % in 2022 scheint jedoch weiterhin durchaus realistisch, während sich die Konjunktur in den USA mit einem erwarteten Plus von 3 % deutlich widerstandsfähiger zeigen sollte.
Die gestiegenen Rohstoffpreise drohen die Inflation zusätzlich anzuheizen und setzen die Notenbanken zunehmend unter Druck. Wie erwartet hat die Federal Reserve im März die Zinswende eingeleitet und der erste Schritt über 25 Basispunkte ist erfolgt. Bis Ende 2023 soll der Leitzins auf 2,75 % angehoben werden und bereits auf der nächsten Sitzung muss mit einem Schritt in Höhe von 50 Basispunkten gerechnet werden. Entsprechend deutlich haben die Anleihemärkte korrigiert und sich die Zinskurve in den USA weiter verflacht. 10-jährige US-Treasuries sind bis auf 2,5 % gestiegen und rentieren aktuell auf dem Niveau einer 2-jährigen Anleihe. Aber auch der Bund konnte sich der Entwicklung nicht entziehen und weist bei einer Laufzeit von 10 Jahren eine Rendite von 0,6 % auf.
Wir haben im Rahmen der taktischen Anlagestrategie entschieden, das moderate Aktienübergewicht auf Neutral zu reduzieren. Der Abbau erfolgt nach der zuletzt deutlichen Kurserholung im Wesentlichen über die Region Europa. Mit Rückkehr der Kurse auf Vorkriegsniveau scheint das Erholungspotenzial an den Märkten zumindest kurzfristig weitestgehend ausgereizt, das Risiko einer weiteren Eskalation wie beispielsweise durch einen „Energiepreisschock“ und einer erneuten Korrektur ist jedoch durchaus gegeben.
Im Fall eines Gaslieferstopps (40 % des europäischen Gasbedarfs wird durch Russland gedeckt) und der wahrscheinlichen Reaktion des Westens mit einem Ölembargo, droht Europa an die Schwelle zur Rezession abzurutschen. Aber selbst bei einer nur moderaten Abkühlung der Konjunktur muss im Hinblick auf die Unternehmensgewinne zunächst mit negativen Revisionen gerechnet werden, da der Konsens den Rückgang im Wachstum noch nicht ausreichend in den Prognosen reflektiert.
Auch wenn die Wachstumsdynamik weltweit insgesamt nachlässt, bleibt der mittelfristige Trend in der Summe dennoch aufwärtsgerichtet und spricht zum jetzigen Zeitpunkt gegen eine stärkere Reduktion der Aktienquote. Und auch im Hinblick auf die jüngsten Aussagen der US-Notenbank, die eine schnelle Straffung der Geldpolitik erwarten lassen, hat sich der Aktienmarkt durchaus robust gezeigt. Selbst Technologie- und Wachstumstitel konnten sich trotz stark steigender Anleiherenditen ebenfalls spürbar erholen.
Betrachtet man die Wertentwicklung an den Märkten im Rahmen früherer Zinserhöhungsphasen der Notenbanken, so zeigt sich, dass Aktien zu Beginn eines neuen Zyklus ihren Aufwärtstrend typischerweise zunächst weiter fortsetzen können. Erst gegen Ende, wenn die geldpolitische Straffung droht, die Konjunktur abzuwürgen, muss mit einer nachhaltigen Korrektur gerechnet werden. Hierfür scheint es zum jetzigen Zeitpunkt noch deutlich zu früh. Und selbst die USZinskurve, historisch einer der verlässlichsten Indikatoren für eine bevorstehende Rezession, sollte als Timing-Indikator nicht überinterpretiert werden. Im Fall einer inversen Kurvenlage (kurze Laufzeiten rentieren höher als lange Laufzeiten) tritt die Rezession meist erst nach 18 Monaten ein und die Aktienmärkte können im Durchschnitt um weitere 15 % zulegen bis der Hochpunkt erreicht ist.
Die Reduktion der Aktiengewichtung wird genutzt, um einen ersten Schritt in Richtung Zukäufe von US-Staatsanleihen zu vollziehen. Angesichts der fortgeschrittenen Markterwartungen an zahlreiche Zinsanhebungen der US-Notenbank haben sich die Renditeniveaus kräftig nach oben verschoben. Im Umfeld erhöhter Konjunkturrisiken wird eine Investition insbesondere in länger laufende US-Staatsanleihen aussichtsreicher und kann im Kontext eines Multi Asset Portfolios Kapitalmarktschwankungen bzw. negative Marktentwicklungen besser ausbalancieren.
