Konjunkturerholung stottert.

September 2021

Wir hatten bereits im Juli über unsere Erwartungen berichtet, dass die konjunkturellen Indikatoren weltweit auch einmal wieder Enttäuschungen liefern würden. Dies ist inzwischen eingetreten. Die anhaltenden Probleme innerhalb der internationalen Produktionsketten führen dazu, dass die Konjunkturprognosen in Deutschland, den USA und in China für dieses Jahr leicht nach unten genommen werden. Wir hatten damit bereits vor zwei Monaten begonnen, und die Abwärtsrevisionen können auch noch anhalten. Allerdings bleibt die Nachfrage weltweit weiterhin sehr kräftig: Die Auftragsbestände der deutschen Unternehmen etwa befinden sich auf einem Rekordhoch. Was in diesem Jahr nicht mehr produziert werden kann, wird auf das nächste Jahr verschoben. Damit bleibt das große Bild einer kräftigen Konjunkturdynamik bis mindestens in das kommende Jahr hinein bestehen. Vor diesem Hintergrund ist die Gewinnentwicklung bei den Unternehmen wieder auf dem Vor-Corona-Pfad angekommen. Weiteres Ungemach braut sich allerdings über der Preisentwicklung zusammen. Die Preise bei Vorleistungsgütern sind in allen Volkswirtschaften steil nach oben gerichtet. Davon wird zwar nur ein Bruchteil an die Konsumenten weitergegeben. Es reicht jedoch aus, um auf der Ebene der Verbraucherpreise eine negative Überraschung nach der anderen zu produzieren. Vor diesem Hintergrund wirken die ständigen Hinweise der Notenbanken auf den vorübergehenden Charakter der Preisbewegungen nicht mehr recht glaubwürdig. Obwohl die Kapitalmarktrenditen daraufhin wieder etwas angezogen haben, können sie doch nicht mithalten mit den gestiegenen Inflationsraten. Die Folge ist, dass wir historisch niedrige Realzinsen erleben. Das macht Bankeinlagen, aber auch Staatsanleihen noch unattraktiver als bisher schon.

Wir sind nach wie vor der Auffassung, dass an den Kapitalmärkten in den kommenden Monaten Irritationen auftreten werden. Die Inflationsentwicklung wird sich weiter zuspitzen. Die erneute Corona-Welle wird weiteren Sand in die Produktionsmotoren vieler Länder spülen. In den USA könnte eine neue Diskussion um die Schuldengrenze des öffentlichen Haushalts neue Unsicherheiten versprühen. Dagegen halten wir die Auswirkungen der deutschen Bundestagswahl auf die Kapitalmärkte für äußerst gering. Insgesamt bleiben wir bei unserer eher vorsichtigen taktischen Anlageausrichtung. Lediglich für Schwellenländer-Aktien haben wir eine leichte Aufstockung vorgenommen. Die vorausliegenden Wochen und Herbstmonate sollten in Marktschwäche allerdings eine gute Chance zur Aufstockung von Risikopositionen bieten.

Makro-Szenarien.

Inflationsraten nur vorübergehend hoch

Die Liste der Sorgenthemen ist zurzeit ziemlich lang: Lieferengpässe, Afghanistan, Preissteigerungen, Coronavirus – um nur einige zu nennen. Doch die Finanzmärkte rund um den Globus schlagen sich überraschend wacker. Der gute Grund hierfür lautet: Die Notenbanken sind nach wie vor entspannt, trotz der aktuell hohen Inflationsraten. Schließlich sind es Sonder- und Basiseffekte, die in diesem Jahr die Inflationsrate nach oben schnellen lassen. Diese werden schon Anfang 2022 wieder verschwinden.

Für die Europäische Zentralbank (EZB) gibt es keine Notwendigkeit, in Hektik zu verfallen, sei es bei der Beendigung der Wertpapierkaufprogramme, sei es bei etwaigen Zinserhöhungen. Insofern erwarten wir nach wie vor erst für das Jahr 2026 einen Zinsschritt der EZB. Damit bleiben die günstigen Finanzierungsbedingungen weiterhin erhalten.

Basisszenario: Inflationsfreies, moderates Wachstum – leicht steigende Zinsen (Wahrscheinlichkeit: 70 %)

• Weltwirtschaft lässt Corona-Pandemie Schritt für Schritt hinter sich und findet wieder auf ihren alten Wachstumspfad zurück.
• Corona-Krise hat bisher schon zu beobachtende Trends verstärkt: langanhaltende Niedrigzinsphase, Digitalisierung, Globalisierung mit ausgeprägterem regionalem Fokus.
• Euroland: Nach-Corona-Aufschwung wird gebremst durch gestiegene Staatsverschuldung, technologischen Strukturwandel und Brexit. EU-Wiederaufbaufonds stützt krisengeschüttelte südeuropäische Staaten.
• USA: Geld- und Finanzpolitik unterstützen Wirtschaft und Märkte auf dem Weg aus der Corona-Krise.
• Inflation: Nach der Corona-bedingt sehr geringen Teuerung im Jahr 2020 kommt es aufgrund von Sondereffekten zu einem temporären Inflationsschub. Annäherung der ab 2022 wieder unerwünscht niedrigen Inflationsraten an die Inflationsziele der Notenbanken erfolgt nur langsam.
• Geldpolitik: Große Notenbanken halten Leitzinsen niedrig und fahren ihre Notfallmaßnahmen äußerst vorsichtig zurück, um die Konjunktur weiter zu stützen.
• Finanzmärkte: Aktienmärkte konzentrieren sich auf den Aufschwung. An Anleihemärkten weitere Verringerung der Risikoprämien, vor allem in Hochzinsbereichen positive Gesamtertragserwartungen.
• Zinsen: Dauer der Niedrigzinsphase wird durch Corona-Krise nochmals verlängert. Kaufkrafterhalt der Geldanlagen funktioniert nur noch bei Wertpapieren, allerdings unter Inkaufnahme von Wertschwankungen.

Negativszenario: Rezession – Marktverwerfungen – Protektionismus (Wahrscheinlichkeit: 15 %)

• Zentralbanken verlieren Balance: Eine zu späte Reaktion der Zentralbanken bei unterschätzter wie auch eine Überreaktion bei überschätzter Inflationsgefahr könnte über stark steigende Renditen und rückläufige Vermögenspreise eine Rezession auslösen.
• Wirkung der Impfungen verpufft wegen resistenter Coronavirus-Mutationen. Langanhaltende globale Pandemie verursacht wiederkehrende großflächige Stillstände. Globale Produktionsketten werden nachhaltig gestört. Vertrauensverlust führt zu Abwärtsspirale an den Finanzmärkten.
• Stark gestiegene Staatsverschuldung löst globale bzw. regionale Schuldenkrisen aus mit dem Risiko einer umfassenden Emerging Markets-Finanzkrise bzw. in Euroland einer erneuten Infragestellung der Währungsunion.
• Globale Ausbreitung von Protektionismus und Nationalismus reduziert den Grad der internationalen Arbeitsteilung in spürbar wachstumsbremsender Form.
• Dauerhafte Wachstumsabschwächung in China.

Positivszenario: Starkes Wachstum ohne Verspannungen (Wahrscheinlichkeit: 15 %)

• Corona-Pandemie ebbt dank zügiger Durchimpfung großer Teile der Weltbevölkerung schnell ab. Produktion und Konsum können wieder ungehindert wachsen.
• Niedrigzinsen, ein gestiegenes Vertrauen und deutliche Produktivitätszuwächse führen trotz zunehmender Kapazitätsauslastung zu überraschend starkem Wachstum ohne nennenswert steigende Inflationsraten. Dank Verschuldungsabbau schreitet die Gesundung der Finanzsysteme zügig voran.
• Kräftige Gewinnanstiege der Unternehmen führen zu deutlichen Aktienkursanstiegen und wirken als Triebfeder für die Investitionsdynamik.
• Reformprozess in Euroland stabilisiert Finanzsektoren der Krisenländer und setzt damit stärkere Wachstumspotenziale frei.
• Überraschend starke Wachstumsdynamik in den Emerging Markets mit Schubwirkung für globale Wirtschaft.