Auf dem Weg in eine neue Normalität.

Mai 2021

Es wird wieder über Lockerungen der nun seit über einem Jahr anhaltenden Corona-Beschränkungen diskutiert, und zum ersten Mal gibt es dabei die Hoffnung, diese Beschränkungen dauerhaft zurückfahren zu können. Mit dem nun auch in Europa schnell steigenden Anteil der gegen Covid-19 geimpften Personen können jetzt auch diejenigen Dienstleistungsbranchen wieder mit einer Rückkehr ins Geschäftsleben rechnen, die bisher ganz besonders unter den Einschränkungen zu leiden hatten. Die Industriesektoren haben derweil weltweit mit ganz anderen Problemen zu tun: In vielen Bereichen herrscht Knappheit an Einsatzfaktoren, seien es Computerchips, Stahl, Plastik oder Transportkapazitäten. Diese Verspannungen resultieren aus einer sehr starken Erholung der Nachfrage, die viele Unternehmen so nicht erwartet hatten. Es wird Monate dauern, bis sich die Produktionsketten wieder eingespielt haben.

Für die Aktienmärkte ist zum einen wesentlich, wie lange das gegenwärtige starke makroökonomische Momentum noch anhält und zum anderen, wie die Notenbanken auf den starken Konjunkturschub reagieren. Aus unserer Sicht ist das fundamentale Bild mittelfristig vollständig intakt, auch wenn sich kurzfristig die starken Steigerungsraten so nicht fortsetzen können. Für die Geldpolitik gilt, dass die Notenbanken in den USA und in Europa so lange wie möglich an ihrer expansiven Ausrichtung festhalten werden, sich allerdings gegen einen allmählichen Anstieg der Kapitalmarktrenditen nicht wirklich entgegenstemmen können. Strategisch, also auf die lange Frist, bleiben Aktien trotz höherer Bewertungen attraktiv, weil ein hohes gesamtwirtschaftliches Wachstum mit starker Gewinndynamik bei den Unternehmen weiterhin auf niedrige Zinsen trifft. Taktisch nimmt nach der starken Aufwärtsbewegung der vergangenen Monate das Störpotenzial steigender Renditen zu, wie man an einigen Börsentagen der vergangenen Wochen bereits beobachten konnte. Eine hieraus möglicherweise folgende Konsolidierung sollte an den Märkten jedoch schnell wieder als Kaufgelegenheit wahrgenommen werden.

Diese Bewegungen lassen sichere Staatsanleihen weiterhin sehr unattraktiv aussehen. Etwas anders ist das bei Unternehmensanleihen, insbesondere im höherverzinslichen Bereich. Hier ist zwar nach der positiven Entwicklung der vergangenen Monate die Kursphantasie begrenzt, langfristig sollte dieser Anleihesektor aufgrund der höheren Kupons jedoch übergewichtet bleiben. Etwas reduziert haben wir die Aussichten für den US-Dollar: Selbst, wenn sich in der langen Frist die gegenwärtige Wirtschaftspolitik in den USA über die hohen Defizite negativ für die US-Währung auswirken sollten, wirkt sie zunächst erstmal unterstützend.

Asset Allokation.

Corona-bedingte starke Ausschläge bei Konjunkturdaten.

Derzeit werden extrem gute Konjunkturdaten und Stimmungsumfragewerte gemeldet, die von der Nachholbewegung nach der Corona-Durststrecke getrieben sind. Im Vergleich zu vor einem Jahr, als die Corona-Rezession weltweit ihren Tiefpunkt erreichte, fallen viele Konjunkturindikatoren, die im Vorjahresvergleich gemessen werden, extrem hoch aus – ein sogenannter Basiseffekt. Dieser wird jedoch zum Sommer hin teilweise schlagartig und in erheblichem Ausmaß nachlassen. Ein ähnliches Durcheinander gibt es auch bei den Inflationsdaten.

Der durch die Corona-Auswirkungen verursachte Datenwirrwarr wird noch eine ganze Weile anhalten. Über die Sommermonate hinweg könnte dies kräftigere Schwankungen an den Märkten auslösen und zwischenzeitlich den Blick auf die grundsätzlich konstruktiven Kapitalmarktperspektiven vernebeln.

Basisszenario: Inflationsfreies, moderates Wachstum – leicht steigende Zinsen (Wahrscheinlichkeit: 70 %)

• Weltwirtschaft wird Corona-Pandemie Schritt für Schritt hinter sich lassen und 2021 wieder auf ihren Wachstumspfad zurückfinden.
• Corona-Krise hat bisher schon zu beobachtende Trends verstärkt: langanhaltende Niedrigzinsphase, Digitalisierung, Globalisierung mit ausgeprägterem regionalem Fokus.
• Euroland: Nach-Corona-Aufschwung wird gebremst durch gestiegene Staatsverschuldung, technologischen Strukturwandel und Brexit. EU-Wiederaufbaufonds stützt krisengeschüttelte südeuropäische Staaten.
• USA: Geld- und Finanzpolitik unterstützen Wirtschaft und Märkte auf dem Weg aus der Corona-Krise. Regierungswechsel bringt wenig Änderung mit Blick auf restriktive Handelspolitik.
• Inflation: Nach der Corona-bedingt sehr geringen Teuerung im Jahr 2020 erfährt Euroland 2021 aufgrund von Sondereffekten einen temporären Inflationsschub. Die Annäherung an das Inflationsziel bleibt aber grundsätzlich langsam. In den USA nimmt der Inflationsdruck moderat zu.
• Geldpolitik: Große Notenbanken halten Leitzinsen niedrig und fahren ihre Notfallmaßnahmen vorerst noch nicht zurück, um die Konjunktur weiter zu stützen.
• Finanzmärkte: Aktienmärkte konzentrieren sich auf den beginnenden Aufschwung. An Anleihemärkten weitere Verringerung der Risikoprämien, vor allem in Hochzinsbereichen positive Gesamtertragserwartungen.
• Zinsen: Dauer der Niedrigzinsphase wird durch Corona- Krise nochmals verlängert. Kaufkrafterhalt der Geldanlagen funktioniert nur noch bei Wertpapieren, allerdings unter Inkaufnahme von Wertschwankungen.

Negativszenario: Rezession – Marktverwerfungen – Protektionismus (Wahrscheinlichkeit: 15 %)

• Zentralbanken verlieren Balance: Eine zu späte Reaktion der Zentralbanken bei unterschätzter wie auch eine Überreaktion bei überschätzter Inflationsgefahr könnte über stark steigende Renditen und rückläufige Vermögenspreise eine Rezession auslösen.
• Wirkung der Impfungen verpufft wegen resistenter Coronavirus-Mutationen. Langanhaltende globale Pandemie verursacht wiederkehrende großflächige Stillstände. Globale Produktionsketten werden nachhaltig gestört. Vertrauensverlust führt zu Abwärtsspirale an den Finanzmärkten.
• Stark gestiegene Staatsverschuldung löst globale bzw. regionale Schuldenkrisen aus mit dem Risiko einer umfassenden Emerging Markets-Finanzkrise bzw. in Euroland einer erneuten Infragestellung der Währungsunion.
• Globale Ausbreitung von Protektionismus und Nationalismus reduziert den Grad der internationalen Arbeitsteilung in spürbar wachstumsbremsender Form.
• Dauerhafte Wachstumsabschwächung in China.

Positivszenario: Starkes Wachstum ohne Verspannungen (Wahrscheinlichkeit: 15 %)

• Corona-Pandemie ebbt dank zügiger Durchimpfung großer Teile der Weltbevölkerung schnell ab. Produktion und Konsum können wieder ungehindert wachsen.
• Niedrigzinsen, ein gestiegenes Vertrauen und deutliche Produktivitätszuwächse führen trotz zunehmender Kapazitätsauslastung zu überraschend starkem Wachstum ohne nennenswert steigende Inflationsraten. Dank Verschuldungsabbau schreitet die Gesundung der Finanzsysteme zügig voran.
• Kräftige Gewinnanstiege der Unternehmen führen zu deutlichen Aktienkursanstiegen und wirken als Triebfeder für die Investitionsdynamik.
• Reformprozess in Euroland stabilisiert Finanzsektoren der Krisenländer und setzt damit stärkere Wachstumspotenziale frei.
• Überraschend starke Wachstumsdynamik in den Emerging Markets mit Schubwirkung für globale Wirtschaft.