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RESEARCH UND MÄRKTE

Die Krise wurde weggekauft – jetzt kommt die Rechnung.

Notenbanken und Regierungen ist es gelungen, durch bis dahin beispiellose Fiskalpakete die Konjunktur während der Corona-Pandemie rasch zu stabilisieren. Aber der Preis dafür ist hoch: Die Staatsverschuldung weltweit steigt auf immer neue Höchststände. Sind die sprunghaft angestiegenen Inflationsraten damit ein Vorbote eines künftigen „New Normal“? Dr. Ulrich Kater, Chefvolkswirt der Deka sprach auf der Deka Investment-Konferenz 2021 über die Erwartungen für die Zukunft.

Dezember 2021

Zwischenzeitlich sah es nach Entspannung aus, aber im Spätherbst 2021 kehrte die Corona-Pandemie mit aller Wucht auf die Bühne zurück. „Corona gewinnt an den Kapitalmärkten ohne Zweifel wieder an Relevanz“, meint Dr. Ulrich Kater, Chefvolkswirt der Deka, auf der Deka Institutionell Investment-Konferenz 2021. „Die Situation ist mit 2020 vergleichbar: Der Sommer war sehr schön und an den Herbst hat man nicht gedacht. Auch die wirtschaftliche Reaktion wird die Gleiche sein wie im letzten Jahr: Man schaut auf ein paar Verluste beim erwarteten Wachstum, macht aber ansonsten weiter.“ Diese Gelassenheit großer Teile der Wirtschaft habe einen Grund, so Kater und verweist auf einen bemerkenswerten Erfolg: „Zum ersten Mal in der Geschichte der aufgezeichneten Marktwirtschaft ist es gelungen, einen wirklich exorbitanten Schock für die gesamte Weltwirtschaft in kürzester Zeit auszubügeln.“ Diese Entwicklung treffe auf die vorsichtigen Kapazitätsplanungen der Unternehmen, die auf ein deutlich negativeres Szenario ausgerichtet waren. Die weiterhin starke Nachfrage und die reduzierte Produktion seien daher der Haupttreiber des aktuellen Preisanstiegs. Kater hebt die Besonderheit dieser Entwicklung hervor: „Eine V-förmige Erholung dieses Ausmaßes hat es noch nie gegeben.“

Von der Weltwirtschaftskrise geprägt.

Das werde vor allem im Vergleich zur Weltwirtschaftskrise von 1923 deutlich. Damals habe die Wirtschaft nach einem drei Jahre dauernden Rückgang mehr als zehn Jahre gebraucht, um das Vorkrisenniveau zu erreichen und habe sich bis nach dem 2. Weltkrieg deutlich unterhalb des Potenzials bewegt, das ohne die Weltwirtschaftskrise möglich gewesen wäre.

*US-Bruttoinlandsprodukt, annualisiert, fiktive Entwicklung: mit Vorkrisen-Entwicklung fortgeschriebenes Aktivitätsniveau
**Vergleich mit der Weltwirtschaftskrise

Quelle: Bureau of Economic Analysis, National Bureau of Economic Research, ab 4Q21 Prognose DekaBank

Diese Erfahrung habe Politiker und Ökonomen weltweit geprägt, entsprechend sei es sowohl nach der Finanzkrise von 2008 als auch während der Corona-Pandemie das Ziel gewesen, negative Zweit- und Drittrundeneffekte zu vermeiden und die Nachfrage zu stabilisieren – um nahezu jeden Preis. Das sei auch gelungen, meint Kater: „Die Krise wurde im wahrsten Sinne des Wortes einfach ‚weggekauft‘.“ Die Frage sei jedoch: „Ist es zu gut gelungen?“ Vor allem die Stabilität der weltweiten Nachfrage mache dabei stutzig. So habe die Pkw-Nachfrage in den USA im Mai ihr Vorkrisenniveau erreicht, seitdem überschieße sie diese. Eine solche Kombination aus starker Nachfrage und gebremster Kapazitätenplanung führe nun zu den spürbaren Engpässen.

Die Stabilisierung der volkswirtschaftlichen Aggregate sieht Ulrich Kater als Erfolg der konzertierten Aktion der Notenbanken weltweit. Deren Folgen ließen sich allerdings nicht wegdiskutieren, denn der Erfolg sei über eine massive Ausweitung der weltweiten Geldmenge erkauft worden: „Es ist eine Stabilisierung auf Pump“, so der Deka-Chefvolkswirt. Die weltweite Staatsverschuldung sei von 330 auf rund 370 Prozent des weltweiten BIPs angestiegen. Also „Bahn frei“ für einen steilen Inflationsanstieg und damit für langfristig drastisch sinkende Realzinsen? Droht ein Stagflationsszenario wie in den 70er Jahren? Kater mahnt zu Gelassenheit. Er erwartet, dass sich das Inflationsthema 2022 beruhigt, denn: „Es gibt keinen Kurzschluss zwischen dem Anstieg der Geldmenge und der Inflation.“

Geldmenge wirkt nicht automatisch inflationär.

Tatsächlich wirke die Geldmenge nicht in Gänze automatisch inflationär, da die Umlaufgeschwindigkeit zusammengebrochen sei und die Geldnachfrage stark schwanke. „Wir hatten in Deutschland im ersten Quartal eine Sparquote von rund 23 Prozent, normalerweise liegen wir bei zehn bis elf Prozent. Das liegt unter anderem daran, dass der Konsum von Dienstleistungen, der während der Corona-Pandemie zurückgegangen ist, nicht so ohne Weiteres nachgeholt werden kann. Man geht nicht jeden Abend in ein Restaurant oder ins Fitnessstudio, nur, weil man eine Zeitlang darauf verzichten musste.“ Das Geld werde gespart, was sich auch an der Preisentwicklung von Vermögenswerten wie Aktien oder Immobilien ablesen lasse. Aber solange das Geld nicht in den Konsum fließe, sondern gehalten werde, sei die Geldmenge inflationsunschädlich. Die derzeit zu beobachtende Preisentwicklung habe ihre Ursache vielmehr im sprunghaft angestiegenen Güterkonsum und im aufgestauten Kostendruck: „Der harte Wettbewerb der letzten Jahre hat Unternehmen vielfach von Preiserhöhungen Abstand nehmen lassen. Jetzt sehen sie die Möglichkeit, gestiegene Kosten weiterzugeben.“

Inflation beruhigt sich – aber bleibt.

Ulrich Kater geht deshalb davon aus, dass sich nach der Preiswelle das Inflationsszenario ab 2022 wieder deutlich beruhigen werde. Im Unterschied zu den 70er Jahren spräche nichts dafür, dass es zu einer breiten Lohnbeschleunigung komme. Entsprechend gebe es für die EZB aktuell auch nicht die Notwendigkeit, kraftvoll dagegenzuhalten. Allerdings erwartet er ab 2023 einen höheren Inflationssockel von rund zwei Prozent in der EU. Darauf würde die EZB dann aller Voraussicht nach reagieren: „Wir gehen für 2024/25 von einem ersten Zinsschritt, der Einstellung der Anleihekaufprogramme und in der Folge von einem Anstieg der Kapitalmarktrenditen aus.“ Trotzdem bleibt für ihn eine Inflationsrate oberhalb des Zinsniveaus das Charakteristikum der 20er Jahre - auch, weil die Strategie einer negativen Realverzinsung den Staaten dabei helfe, ihre Verschuldung abzubauen.

Für Dr. Kater ist die wichtigste Frage, wie sich die demographische Belastung ab 2025 auf die Inflation auswirken wird. Denn die Verschiebung der demographischen Struktur führe zum einen dazu, dass Vermögen altersbedingt aufgelöst würden. Zum anderen könnten Aufgaben wie der Erhalt der Infrastruktur oder die Bewältigung des Klimawandels nicht alleine durch den privaten Sektor bewältigt werden, was eine weiter ansteigende Staatsverschuldung zur Folge habe und die Inflation zu einem ständigen Begleiter werden lasse – mit entsprechenden Herausforderungen für Sparer und Anleger.

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