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Volkswirtschaftliche Prognose:
Ein weiteres Nullzinsjahr

Finanzmärkte und Weltwirtschaft haben sich in der Nachkrisenwelt eingerichtet. Erstmals seit 2008 blieb das Umfeld im vergangenen Jahr weitgehend spannungsfrei. Sowohl an den Aktien- als auch an den Rentenmärkten waren die Volatilitätsindizes so niedrig wie vor Krisenausbruch. Wie sieht das Drehbuch für 2014 aus?

An einigen Stellen ändert sich der Plot, wenn wir etwa daran denken, dass in den USA behutsam eine geldpolitische Wende eingeleitet wird. Die Euroland-Saga hellt sich in einigen Punkten etwas auf, wenngleich auch wieder mit dramatischen Szenen zu rechnen ist. Eine Reihe von Ländern muss den Deal „Kredite gegen Reformen“ weiter politisch untermauern. Dabei kann es zu erneuten Unmutsbekundungen kommen, etwa in Griechenland, in Portugal oder in Italien. Umgekehrt haben die Gläubigerländer ihre liebe Mühe, die großen Kreditlinien politisch zu rechtfertigen. In Deutschland wird das Urteil des Bundesverfassungsgerichts erwartet. In der darauffolgenden Europawahl könnten Anti-Euro-Parteien in das europäische Parlament einziehen. Alles Dinge, die die Peripherie-Staatsanleihenmärkte gehörig durchrütteln können.

Für die Zinslandschaft im Jahr 2014 gibt es nur ein passendes Wort: unverändert.

Dr. Ulrich Kater

Chefvolkswirt
DekaBank

Euro-Krisenherde eingedämmt

Insgesamt bleibt es für die kommenden beiden Jahre aber eher beim gelockerten Problem-Modus: erfreuliche Wachstumsraten in den meisten Regionen der Weltwirtschaft sowie in Europa ein Ende der Abwärtsspirale in den Peripherieländern. Für diese Zeit rechnen wir mit einer Fortsetzung des eher konstruktiven Umfeldes an den Finanzmärkten. Zur bisherigen Beruhigung beigetragen hat eine Strategie der finanziellen Repression mit ultraniedrigen Zinssätzen und Aufkäufen von Staatsanleihen. Zudem haben neue zentrale europäische Institutionen wie ESM und Bankenunion sowie das Engagement der EZB den Glauben an den Zusammenhalt des Euro zurückgebracht. Solange die europäischen Mitgliedsländer diese su­pranationalen und damit wenig demokratisch legitimierten Institutionen unterstützten, bleibt das zurückgewonnene Vertrauen an den Finanzmärkten erhalten.

Allerdings sind die Krisen nicht überwunden: Hohe Schuldenüberhänge lasten immer noch auf den europäischen – wie auch anderen westlichen – Volkswirt­schaften. In der Euro-Krise organisiert sich Widerstand gegen den Kurs weiterer politischer Integration, die für den Bestand der Eurozone allerdings unverzichtbar ist. Dazu zählen bessere Institutionen für den Euro und der Abbau der Schuldenüberhänge, insbesondere im Bankensektor. Anderenfalls könnten in den kommenden Jahren Krisen wieder aufbrechen.

In Euroland fasst die Konjunktur wieder Tritt, jedoch in kleinen Schritten.

Dr. Holger Bahr

Leiter Volkswirtschaft DekaBank

Weltwirtschaft mit Nachholbedarf

Die Weltwirtschaft hat in der ersten Jahreshälfte 2013 ihre Schwächeperiode überwunden, ist mit Zuwachsraten von gut 3 Prozent auf einen flachen Wachstumspfad zurückgekehrt. Die Entspannung der Finanzmärkte in Euroland war eine Grundvorraussetzung dafür, dass insbesondere in den Peripherie­ländern die Konsolidierung der Staatsfinanzen gestreckt werden konnte und sich die Belastungen für die Konjunktur verringerten. Damit setzt sich das Muster fort, das diese Krise von der großen Kreditkrise der 30er-Jahre unterscheidet: Die Wirtschaftsaktivität ist nicht so tief eingebrochen und hat sich bedeutend schneller erholt.

Wir rechnen mit einer Fortsetzung der weltweiten Konjunkturerholung und einem Wachstum für die Weltwirtschaft von 3,3 Prozent für 2014 sowie 3,6 Prozent für 2015. Insbesondere in den krisen­geschüttelten westlichen Ländern hat sich ökonomischer Nachholbedarf aufgebaut. Daher werden die entwickelten Länder in den kommenden beiden Jahren deutlich mehr zum Weltwachstum beitragen: 2014 liegt ihr Anteil bei rund einem Drittel, 2013 war es nur ein Viertel.

Aussichten in Emerging Markets eingetrübt

In Teilen der Emerging Markets hat sich das makroökonomische Umfeld eingetrübt. Erstmals seit der globalen Finanzkrise von 2008 gerieten wichtige Währungen wie die indische Rupie und der brasilianische Real kräftig unter Druck. Kapital, das zuvor in die Emerging Markets geflossen war, wurde abgezogen, als die US-Notenbank die Rückführung ihres Anleiheankaufsprogramms ankündigte. Es hat sich gezeigt, dass die aufstrebenden Länder die Folgen einer Kapitalflucht mittlerweile besser beherrschen als noch vor 15 Jahren; sie sind dank institutioneller Fortschritte und einer vorsichtigen Wirtschaftspolitik widerstands­fähiger geworden. Ausgewachsene Emerging-Market-Krisen erwarten wir auch in den kommenden Jahren nicht, die Wirtschaftsdynamik wird aber 2014 und 2015 schwächer ausfallen als in den Boom-Jahren.

Stärker als in der Vergangenheit dürften Investoren wieder zwischen den Emerging Markets differenzieren. BRIC – der Aufstieg neuer Volkswirtschaften durch Industrieproduktion dank billiger Arbeitskräfte – war gestern. Heute ist wichtiger, welche Staaten die zweite Stufe der Entwicklung bewältigen: höherwertige Produktion, Entwicklung stabiler Finanzmärkte, politische und institutionelle Stabilität. Das Augenmerk der Investoren liegt auf soliden Staatsfinanzen, ausgeglichenen Leistungs­bilanzsalden und politischer Reformbereitschaft. Länder wie Südkorea, Mexiko oder Polen sind in einem solchen Umfeld überzeugendere Alternativen als Indien, Brasilien oder Russland.


Comeback der Industrieländer

Etwas enttäuscht hat 2013 das US-Wachstum. Hier hatte die politische Zerstrittenheit über die Finanzpolitik belastet. Für 2014 rechnen wir mit einer BIP-Steigerung von 2,3 Prozent, für 2015 mit 2,9 Prozent. 2015 nehmen die Bremswirkungen der Finanzpolitik weiter ab. Häufig wird Euroland eine weltweit bremsende Finanzpolitik vorgeworfen. Für das kommende Jahr ist dies wenig haltbar. USA und Euroland bauen ihr konjunkturbereinigtes Defizit etwa in gleichem Ausmaß ab.

In Euroland fasst die Konjunktur wieder Tritt, jedoch in kleinen Schritten. Solange keine zentralstaatliche Finanzebene existiert, sind regionale ökonomische Unwuchten nur sehr schwer auszu­gleichen. Vor allem die hohe Arbeitslosigkeit wird zum realwirtschaftlichen Problem und ist zugleich ein Sprengsatz für den Euro. Die Arbeitslosenquote in Euroland dürfte 2015 im Jahresdurchschnitt bei 11,8 Prozent liegen. Damit ist das Vorkrisenniveau von 7,6 Prozent auf lange Jahre unerreichbar.

Die gute Nachricht ist: Es geht wieder bergauf, selbst in zahlreichen Problemländern. Dafür gibt es mehrere Gründe. Zunächst bläst der globale Rückenwind wieder etwas stärker. Das ist in besonderem Maße für die Peripherieländer wichtig, denn sie müssen ihr stark auf die Binnennachfrage ausgerichtetes Geschäftsmodell umbauen und stärker auf Export setzen. Dafür ist mehr Wettbewerbsfähigkeit erforderlich und dazu tragen die Reformaktivitäten der vergangenen Jahre die ersten kleinen Früchte bei. Allerdings ist der Weg bis zu einer auskömmlichen Ernte noch weit. Zudem lassen im Prognosezeitraum die Konsolidierungsanstrengungen nach. Dies ist bislang noch keine Abkehr vom Pfad der Tugend, sondern ein mit den europäischen Partnern abgestimmter Kurs. Schlussendlich ist ein beachtlicher Teil der Unsicherheit gewichen. Selbst bei nationale Krisen in Italien, Zypern oder Portugal wurde zuletzt nicht mehr die gesamte Währungsunion infrage gestellt.


Deleveraging belastet Konjunktur

Aber die Bäume wachsen noch nicht in den Himmel. Die Schuldenkrise ist nur unterdrückt, nicht gelöst. Damit sind auch die Spar- und Reformanstrengungen der europäischen Staaten nicht zu Ende. Auch der immer noch nicht abgeschlossene Prozess des Deleveragings im Privatsektor lastet weiter auf der Konjunktur. Ein Wachstum von 1,0 Prozent im Jahr 2014 und 1,3 Prozent im Jahr 2015 ist immer noch unterdurchschnittlich, doch deutlich besser als die Schrumpfung um 0,4 Prozent im Jahr 2013.

„Wenn die USA Schnupfen haben, hat Deutschland die Grippe.“ Dieser viel zitierte Satz war lange Zeit charakteristisch für das deutsche Konjunkturmuster. Inzwischen hat sich das geändert. Das „kleine Wirtschaftswunder“ oder das „deutsche Jahrzehnt“, wie es vor einigen Jahren ausgerufen wurde, ist durch eine robuste Binnen­nachfrage gekennzeichnet. Diese hat durch die Wirren der Schuldenkrise getragen, ist letztlich das Fundament des neuen Aufschwungs. Zwar ist die weltwirtschaftliche Entwicklung für eine Export­nation wie Deutschland nach wie vor wichtig, spielt aber nicht mehr eine so dominante Rolle wie in früheren Jahren. Was sich zuletzt belastend ausgewirkt hat, war die von der europäischen Schulden­krise ausgehende Unsicherheit. So wurden zukunftsweisende Entscheidungen beispielsweise zu Investitionen bei vielen Unternehmen aufgeschoben. Inzwischen wächst die Planungssicherheit aber wieder und der Investitionsmotor kommt in Gang. Das niedrige Zinsniveau wirkt dabei wie ein Turbolader. Für die privaten Haushalte waren die beiden vergangenen Jahre gute Jahre, denn sie brachten ordentliche Lohnzuwächse. Daran wird sich auch im Prognosezeitraum nichts ändern. Als Sahnehäubchen kommt schließlich noch die anziehende Weltkonjunktur hinzu, die die Exporte wieder kräftiger ansteigen lässt. Das deutsche BIP wird nach unserer Einschätzung 2014 um 1,7 Prozent und 2015 um 1,9 Prozent wachsen.


Leitzinsen

Quellen: FED, EZB; Prognose: DekaBank



Kapitalmärkte auf der Suche nach dem verlorenen Zins

Als die Inflationsrate in Euroland Anfang November unter 1 Prozent fiel, befürchteten viele Beobachter eine deflationäre Entwicklung, wie sie in Japan in den Neunzigerjahren eingesetzt hatte. Ähnlichkeiten gibt es in der Tat: Die mühsame Bereinigung von Bank­bilanzen, unvorteilhafte demografische Aussichten, niedrige Infla­tions­raten, starker Wechselkurs. Aber es gibt auch ge­wichtige Unterschiede. Die „japanische Krankheit“ hat nur Teile der Währungsunion befallen: Einige Volkswirtschaften haben höhere Inflations­raten, gesündere Bankensysteme und eine bessere Wachstumsdynamik. Für Euroland als Ganzes bestehen trotz der niedrigen Inflations­raten weiterhin noch „normale“ Inflationserwartungen; anders als die Bank of Japan in den Neunzigerjahren hat die EZB früher und energischer einen expansiven Kurs eingeschlagen. Wir erwarten für Euroland weiterhin positive Inflationsraten von 1,2 Prozent im kommenden Jahr und 1,5 Prozent im Jahr 2015. Für Deutschland rechnen wir mit leicht höheren Raten von 1,6 Prozent im Jahr 2014 und 2,1 Prozent im Jahr 2015.

Für die Geldpolitik heißt das: Es bleibt beim ultraexpansiven Kurs. Angesichts der von uns erwarteten Inflationsentwicklung werden expansive Schritte zwar nicht unmittelbar notwendig sein. Weitere unkonventionelle Maßnahmen der EZB sind aber wahrscheinlicher als ein Ausstieg, wie wir ihn etwa für die USA erwarten, wenn auch nur in ganz langsamem Tempo. Von daher gibt es für die kommenden beiden Jahre für die Zinslandschaft nur ein passendes Wort: unverändert. Die Zinskurve wird noch einmal etwas steiler werden – eher nach den Ereignisrisiken des Urteils des Bundesverfassungsgerichts sowie der Europawahl. Die europäische Geldpolitik kann sich wohl abkoppeln von der US-amerikanischen. Die Kapitalmarktrenditen werden allerdings mehr im Schlepptau ansteigender US-Renditen hängen. Die Suche nach Rendite und den damit verbundenen Konzepten der Übernahme von Risiken wird weiterhin das beherrschende Thema an den europäischen Kapitalmärkten bleiben. Dabei erwarten wir für den deutschen und europäischen Aktienmarkt in den kommenden zwölf Monaten ein Kurspotenzial von rund 10 Prozent. So bleiben Aktien gegenüber anderen Anlageklassen im Jahr 2014 unsere favorisierte Wahl.

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 1, Januar 2014