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Update Unternehmensanleihen
Wie die EZB-Politik den Corporate-Bond-Markt verzerrt

Seit Juni 2016 kauft die Europäische Zentralbank Unternehmens­anleihen. Das hat für Investoren drastische Folgen, wie die Anleiheexperten Thorben Lüthge und Harald Steinhauer von der Deka erläutern.

Außergewöhnliche Situationen erfordern außergewöhnliche Maßnahmen. In diesem Sinne hat die Europäische Zentralbank (EZB) im März bekannt gegeben, ihre Wertpapierkäufe auf Unternehmens­anleihen aus dem Investment-Grade-Bereich auszuweiten. Ein Schritt, der nicht ohne Folgen blieb. Zum einen hatte die Neuemissionstätigkeit daraufhin stark zugenommen, zum anderen haben viele institutionelle Anleger begonnen, Corporate Bonds zu kaufen. „Sie haben damit für sinkende Rendite­spreads gegenüber Bundesanleihen und steigende Kurse in dieser Anlageklasse gesorgt“, erklärt Thorben Lüthge, zuständig für die Handelseinheiten und die Strukturierung bei der Deka.

Die EZB wird das vielleicht nicht ganz ausschöpfen können, aber fünf bis zehn Prozent des Marktvolumens könnten nach einem Jahr bei der Notenbank liegen.

Thorben Lüthge

Leiter Handel und Strukturierung

DekaBank

Deutliche Outperformance der EZB-fähigen Anleihen

„Nach anfänglichen Einengungen von 20 – 30 bps direkt nach Ankündigung konsolidierten die Spreads zwar Ende Mai / Anfang Juni – nicht zuletzt aufgrund deutlich gestiegener Emissionstätigkeit am Primärmarkt“, bemerkt Harald Steinhauer, Senior-Händler für Unternehmensanleihen bei der Deka. „Jedoch ist seit Start des Programms am 08.06. wieder eine deutliche Outperformance der EZB-fähigen im Vergleich zu nicht-EZB-fähigen Anleihen festzustellen.“ Insofern verläuft die Entwicklung am Sekundärmarkt bisher sehr erfreulich. „Dass der ‚buy-the-rumour-sell-the-fact-Effekt’ bisher ausgeblieben ist, liegt einerseits an der wenig aggressiven Positionierung des Markts, andererseits aber auch daran, dass die Zentralbanken sich bisher sehr präsent am Markt zeigten und zumindest bei den anfänglichen Käufen sowohl das volle Laufzeit- als auch das Ratingspektrum ausgeschöpft haben“, so Steinhauer. Gleichzeitig kann nicht uneingeschränkt darauf gebaut werden, dass sich diese Entwicklung so fortsetzt. „Die Erfahrung hat gezeigt, dass nach dem Start des Pfandbriefkaufprogramms der EZB eine Phase erhöhter Volatilität folgte“, führt Lüthge aus.

 

Die Spielregeln werden verändert

Denn als sicher gilt, dass die EZB mit ihrem Eingriff am europäischen Corporate-Bond-Markt die Spielregeln verändert. Schließlich geht es bei dem geplanten Ankaufvolumen um einen nicht zu unterschätzenden Teil dieses Marktes. Insgesamt stehen im Euroraum im Investment-Grade-Bereich Unternehmensanleihen im Volumen von mehr als einer Billion Euro aus. Circa die Hälfte davon kommt nach den von der EZB festgelegten Kriterien für EZB-Käufe in Frage. Die faktisch mögliche Obergrenze der monatlichen Käufe dürfte bei zehn Milliarden Euro liegen.

 

Höhere Kursschwankungen durch eingeschränkte Liquidität

„Die EZB wird das vielleicht nicht ganz ausschöpfen können, aber fünf bis zehn Prozent des Marktvolumens könnten nach einem Jahr bei der Notenbank liegen“, rechnet Steinhauer vor. Das bedeute eine erhebliche Verzerrung der Marktgegebenheiten. „Zunächst wird dies die Liquidität bei manchen Papieren stark einschränken, weshalb Marktteilnehmer mit höheren Kursschwankungen rechnen müssen“, erläutert Lüthge. „Zudem sind Renditen in diesem Anleihesegment schon gesunken, da viele institutionelle Anleger die positiven Effekte am Anfang bereits mitgenommen haben. Zum Teil sind sie sogar im negativen Bereich“, informiert Steinhauer. „Investoren werden folglich gezwungen sein, in andere Risikokategorien zu gehen, um ihre Mindestrendite überhaupt noch erfüllen zu können. Dazu zählen Immobilien, Aktien, hochverzinsliche Papiere oder Nachranganleihen.“ Damit sinken auch dort die Risikoprämien. Eine sorgfältige Analyse und entschlossenes Handeln sind jetzt gefordert.

Grundsätzlich sind fundamentale Daten wie Ausfallraten und das Zinsniveau für die Beurteilung eines Corporate Bonds von entscheidender Bedeutung.

Harald Steinhauer

Senior-Händler Unternehmensanleihen

DekaBank

Korrelation von Corporate Bonds und Aktien wird teilweise zerstört

„Wer noch investieren will, der hat es aber ohnehin nicht leicht. Grundsätzlich sind fundamentale Daten wie Ausfallraten und das Zinsniveau für die Beurteilung eines Corporate Bonds von entscheidender Bedeutung“, sagt Lüthge. „Das alles aber spielt in einem technisch getriebenen Markt, in dem ein Käufer aktiv ist, der unabhängig von solchen Einschätzungen kauft, nur noch eine untergeordnete Rolle.“ Und dies kann zu Fehlentwicklungen führen. So korrelierten Corporate Bonds und Aktien üblicherweise in einem gewissen Umfang miteinander. Diese Korrelation wird nun durch die EZB-Käufe teilweise zerstört. Fehlbewertungen und Fehlallokationen werden damit wahrscheinlicher. Nicht zuletzt sollten Investoren immer das inhärente Problem des „Quantitative Easing“ im Hinterkopf haben: „Je höher die Erwartung, dass die EZB mit ihrem Programm erfolgreich ist, desto höher die Wahrscheinlichkeit, dass das Programm frühzeitig endet, und entsprechend höher die Gefahr eines empfindlichen Rückschlags am Markt“, fügt Steinhauer hinzu. Sein Urteil:„In jedem Fall bringt der Markteingriff für Investoren zusätzliche Unsicherheit mit sich.“

 

Anlage bleibt trotz Marktverzerrung attraktiv

Sollten Investoren diesen Markt also besser meiden? „Nein, zwar werden Anleger auf dem aktuellen Niveau keine hohe Mehrrendite mehr erwirtschaften können, allerdings können Investoren davon ausgehen, dass es im europäischen Corporate-Bereich in den kommenden Jahren keinen Zahlungsausfall geben wird“, so Steinhauer. „Die EZB hat durch ihr Eingreifen also eine gewisse Absicherung nach unten, also quasi einen Put, geschaffen.“ Dazu kommt, dass sich durch die höhere Volatilität auch zahlreiche Chancen bieten und dass Unternehmensanleihen auch weiter einen Beitrag zur Diversifikation eines Portfolios leisten sowie im Vergleich zu Bundesanleihen einen Zusatzertrag bieten – zumal jetzt auch zehnjährige Bundesanleihen negativ rentieren. „Aus diesen Gründen machen Investitionen in die Anlageklasse – trotz der Marktverzerrung – weiterhin Sinn“, ergänzt Lüthge.

 

Durch aktive Allokation starke Kursschwankungen nutzen

Allerdings kommt es seiner Ansicht nach darauf an, sich diesem Markt in der richtigen Art und Weise zu nähern. Früher kauften viele Anleger eine Unternehmensanleihe und hielten diese bis zur Endfälligkeit im Bestand. Dann investierte der Investor die freien Mittel in eine neue Anleihe mit erneut attraktivem Chance-Risiko-Verhältnis. „Dieses Buy-and-hold funktioniert nicht mehr“, sagt Lüthge. „Heute geht es darum, eine Anleihe, die gut gelaufen ist und nur noch ertragsfreies Risiko bietet, auch vor Fälligkeit zu verkaufen und in eine andere Anleihe oder eine andere Anlageklasse zu wechseln, bei der ein besseres Chance-Risiko-Verhältnis existiert. Das heißt, es gilt, die starken Kursbewegungen, welche die EZB-Politik mit sich bringt, für die aktive Allokation und dynamische, Bewirtschaftung des Bond-Portfolios zu nutzen.“

 

Markt & Impuls - Für Sparkassen - Ausgabe 2, August 2016