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Regulatorische Verschnaufpause
Durchatmen und investieren

Regulatorik und Geldpolitik waren zuletzt entscheidende Einfluss­faktoren für die Kapitalmärkte. Dr. Joachim Kayser, Partner bei PriceWaterhouseCoopers (PwC), gibt einen Ausblick, wie sich diese Faktoren im kommenden Jahr entwickeln könnten – und was das für institutionelle Anleger bedeutet.


Markt & Impuls im Gespräch mit Dr. Joachim Kayser (PwC)


 

Herr Kayser, wir haben 2016 mit dem Brexit und der US-Präsidentschaftswahl zwei überraschende politische Entscheidungen gesehen. Inwieweit werden uns diese auch 2017 beschäftigen?

Joachim Kayser: Soweit es den Brexit betrifft, werden wir sicher noch einige Verschiebungen und nach­folgende Turbulenzen erleben. Um das endgültig zu beurteilen, ist es aber noch zu früh. Letztlich wird die Politik über die künftige Beziehung zwischen Großbritannien und der Europäischen Wirtschaftsunion entscheiden – und das wird dann wohl nicht so heiß gegessen, wie es 2016 gekocht wurde.

 

Und wie schätzen Sie die Folgen der Trump-Wahl ein?

Kayser: Viele Marktbeobachter vergessen oft, dass Donald Trump nicht völlig frei agieren kann. Ohne die Kammern im Abgeordnetenhaus zu regieren, ist unmöglich. Er wird Kompromisse schließen müssen und folglich seine Agenda nicht so umsetzen können, wie er das vielleicht gerne hätte. Insgesamt gehe ich davon aus, dass der Einfluss dieser politischen Ereignisse auf die Kapitalmärkte tendenziell überschätzt wird.

„2017 wird ein Jahr des Investierens werden.“

Dr. Joachim Kayser

Head Alternative Investment Group,
Head Asset Management Regulatory, PwC

Gilt das auch für die im Jahr 2017 anstehenden Wahlen in Europa?

Kayser: Mit Turbulenzen ist aktuell zu rechnen. Das gilt auch für die Wahlen in Deutschland oder Frankreich. Ich bin aber zuversichtlich, dass keine Populisten an die Macht kommen werden

 

Nach Trumps Wahl sind die Aktienmärkte nach oben und die Anleihemärkte nach unten gelaufen. Wie geht es weiter?

Kayser: Für den Aktienmarkt wird entscheidend sein, dass wir im kommenden Jahr ein stabiles, vielleicht sogar ein sich leicht beschleunigendes Wirtschaftswachstum in der Welt sehen. Damit bleibt das Umfeld für Aktien grundsätzlich positiv. Auf der Zinsseite haben wir, zumindest in den USA, den Tiefpunkt im aktuellen Zyklus wohl gesehen. Allerdings wird die Niedrigzinsphase insbesondere im Euroraum nicht schlagartig vorbei sein. Hier haben wir das Problem der hohen Staatsverschuldung. Daher wird die Europäische Zentralbank versuchen, das Niedrigzinsumfeld noch eine Weile aufrechtzuerhalten. In Europa werden die Zinsen also weniger schnell steigen als in den USA.

 

Für institutionelle Investoren wird es damit auch nicht einfacher, oder?

Kayser: Der Haken daran ist, dass es in einem Umfeld steigender Zinsen bei festverzinslichen Wertpapieren zu Kursrückgängen kommt. Davon wären deutsche institutionelle Anleger besonders betroffen, da deren Portfolios zu 80 bis 90 Prozent aus Zinspapieren bestehen.

Universum alternativer Investments unter Solvency II
Klassifikation nach dem Marktrisiko-Submodul

Quelle: PwC; Stand: November 2016

Was auch auf frühere regulatorische Vorschriften zurückzuführen ist …

Kayser: Richtig. Bis Anfang 2016 gab es für Versicherungen einen enumerativen Katalog, in dem genau festgelegt war, in welchen Anlageklassen Versicherer investieren durften und in welchen nicht. Dieser beschnitt in ganz erheblichem Maße deren Anlagemöglichkeiten. Das war einerseits gewollt, da Versicherer auf diese Weise von Korrekturen am Aktienmarkt verschont blieben. Andererseits war der Katalog aber sehr unflexibel. Anpassungen wurden zwar vorgenommen, kamen aber oft zu spät. Der Gesetzgeber lief der Marktentwicklung oft hinterher.

 

Das war in anderen Ländern nicht der Fall?

Kayser: Diese Form der Regulierung gab es dort nirgendwo. Eine Anleihequote in dieser Höhe ist inter­national schon ungewöhnlich. Und das gilt nicht nur für den angelsächsischen Raum, wo die Finanzierung über den Kapitalmarkt sehr viel üblicher ist als in Deutschland und den angrenzenden Ländern, in denen die Finanzierung über die Hausbank traditionell im Vorder­grund steht. Dass Vorsicht hierzulande das höchste Gebot ist, lässt sich vielleicht auch historisch begründen: Die Generation unserer Großeltern hat durch Hyperinflation sowie durch die beiden Weltkriege dreimal ihre gesamten Ersparnisse verloren. Im aktuellen Umfeld kann diese Vorsicht aber zum Risiko werden, vor allem dann, wenn die Zinsen doch zu steigen beginnen. Interessant ist dabei, dass institutionelle Investoren inzwischen die Möglichkeit hätten, anders zu agieren.

 

Aufgrund neuer Regularien?

Kayser: Ja. Die regulatorischen Rahmenbedingungen sind zunächst grundsätzlich eine gute Entwicklung, da sie die Wahrscheinlichkeit erneuter Finanzkrisen zumindest reduzieren. Zugleich sind die Regularien auch aus Sicht der Investoren positiv zu beurteilen.

 

2013 wurde zum Beispiel die europäische AIFM-Richtlinie in deutsches Recht umgesetzt. Und damit wurden alternative Investments wie Private-Equity-Fonds, Infrastrukturinvestments, Hedgefonds oder unverbriefte Darlehensforderungen in den regulierten Bereich gebracht.

 

Was heißt das?

Kayser: Um diese Produkte überhaupt vertreiben zu dürfen, brauchen Sie heute einen lizenzierten Asset Manager und eine separate Verwahrstelle, deren Kontrollpflichten genau geregelt sind. Das erhöht die Sicherheit für die Investoren. Dazu kommt, neben AIFM, dass das Investorenaufsichtsrecht seit Anfang letzten Jahres zweigeteilt ist: Für Versicherer gilt seitdem Solvency II. Sie können, bei entsprechender Unterlegung mit Eigenkapital, die Risiken dieser Investments abfedern, so auch in alternative Anlagen investieren. Kleinere Versicherungen, Pensionskassen und Versorgungswerke fallen weiter unter die Anlageverordnung. Diese beinhaltet einen enumerativen Katalog möglicher Anlageklassen, der aber ebenfalls um alternative Investments erweitert wurde.

 

Woran hakt die Umsetzung dann?

Kayser: Der Preis, den Investoren für die höhere Sicherheit und die Möglichkeit, außerhalb der bekannten Pfade investieren zu können, bezahlen, sind eine erhöhte Individualität und größere Komplexität. Das bedeutet, dass alle Beteiligten der Wertschöpfungskette zunächst einmal entsprechende interne Strukturen aufbauen müssen. Ein Versicherer zum Beispiel braucht ausreichendes Know-how und hinreichende Kapazitäten beim Risikomanagement solcher Anlagen. Das ist etwas ganz anderes als das Management eines reinen Staatsanleiheportfolios, mit fester Verzinsung.

 

Wie weit sind institutionelle Anleger hierzulande damit, diese Strukturen aufzubauen?

Kayser: Es braucht spezialisierte Mitarbeiter, die sich mit Aktien und alternativen Investments sehr gut auskennen, die also zum Beispiel Infrastruktur- und Finanzierungs- Know-how haben. Große Versicherer haben inzwischen damit begonnen, solche Teams zusammenzustellen. Kleinere oder mittelgroße institutionelle Anleger, die nicht die Kapazitäten oder Möglichkeiten haben, sollten darüber nachdenken, diesen Bereich an Investmentfonds-Gesellschaften auszulagern, die entweder bereits Erfahrung in diesem Bereich haben oder spezialisierte Manager anheuern können. Ich gehe jedenfalls davon aus, dass die Nachfrage nach solchen Lösungen in dem kommenden Jahren stark zunehmen wird.

 

Sie haben die positiven Aspekte der Regulierung hervorgehoben. Halten Sie es in den nächsten Monaten für ein Risiko, wenn Donald Trump die regulatorischen Schrauben wieder lockert?

Kayser: Sollte es dazu kommen, wäre das in der Tat ein Risiko. Es gibt in den USA zum Beispiel vergleichbare Ansätze wie Solvency II. Würde das dort wieder abgeschafft werden, dann könnte die größere Freiheit beim Investieren erneut zu höheren Risiken in den Bilanzen führen.

 

Könnte das auch Auswirkungen auf Europa haben?

Kayser: Auf lange Sicht eher nicht. Die gute Nachricht ist, dass die institutionelle Seite aus regulatorischer Sicht großteils durch ist und sich auch erst einmal wenig ändern dürfte. Bei Solvency II dürfte es 2017 noch einige Nachbesserungen geben. Zuletzt wurde z. B. schon für qualifizierte Infrastrukturinvestments eine niedrigere Eigenkapitalhinterlegung gewährt. Auch gibt es Überlegungen, die Hinterlegung für europäische Staatsanleihen – die aus politischen Gründen ja pauschal bei null liegt – für bestimmte Länder zu überdenken und anzuheben. Solche Anpassungen an die Realität sind positiv zu bewerten. Grundsätzliche Änderungen oder gar eine Rücknahme von regulatorischen Maßnahmen sind aber nicht zu erwarten.

Der „Look-Through-Approach“
als wesentlicher Grundsatz zur Risikoquantifizierung

Quelle: PwC; Stand: November 2016

Welche Verordnungen werden 2017 kommen?

Kayser: Im ersten Quartal erwarten wir noch das erläuternde Rundschreiben zur Anlage­verordnung für Pensionsfonds. Alle anderen Maßnahmen, wie das Investmentsteuergesetz, die MiFID-II-Richtlinie und die Verbraucherschutzverordnung PRIIPS, die vor allem den Markt für Privatkunden betrifft, sind auf 2018 verschoben worden.

 

Sind davon Auswirkungen auf den Kapitalmarkt zu erwarten?

Kayser: Natürlich werden Kosten und Aufwand auf die Branche zukommen. Größere Auswirkungen auf den Kapitalmarkt oder die einzelnen Anlageklassen sollten davon aber nicht ausgehen. Dafür wird es aber sicher zu Portfolioumschichtungen kommen. 2017 dürfte uns allen in regulatorischer Hinsicht zunächst eine Phase des Durchatmens bescheren. Die Versicherer haben bereits erste Erfahrungen mit Solvency II gemacht und einige Pensionsfonds warten vielleicht noch auf das erklärende Rundschreiben zur Anlageverordnung. Dann aber werden wir steigende Zuflüsse in Aktien und in alternative Investments sehen. 2017 wird ein Jahr des Investierens werden.

 

Lassen Sie uns über die einzelnen Anlageklassen sprechen. Wie attraktiv schätzen Sie Infrastrukturinvestments ein?

Kayser: Entscheidend ist, dass dieses Thema sehr gut zum langfristigen Anlagehorizont vieler institutioneller Anleger passt. Zudem sind die Renditen in vielen Bereichen attraktiv. Wenn wir diese Anlageklasse näher betrachten, sind gerade auch Infrastrukturdarlehen mit Laufzeiten von bis zu 30 Jahren interessant, die sich für das Asset Liability Management von institutionellen Investoren gut eignen. Der Nachteil ist, dass die Verzinsung hier eher niedrig ist und dass es wenig Angebot gibt. PwC hat zum Beispiel eine aktuelle Studie zu diesem Thema für das Bundesministerium für Wirtschaft erstellt (www.bmwi.de/BMWi/Redaktion/PDF/P-R/pwc-gutachten-lang.pdf) Ergebnis: Die geringe Allokation institutioneller Anleger in dieser Anlage­klasse ist auch darin begründet, dass die öffentliche Hand eine zu geringe Zahl an Projekten zur Verfügung stellt. Bei den wenigen wirklich guten Projekten, die es heute gibt, stehen die institutionellen Anleger Schlange.

 

Könnte sich dieses geringe Angebot angesichts der geplanten Ausweitung der Fiskalausgaben in nächster Zeit bessern?

Kayser: Einerseits kann sich insbesondere der deutsche Staat derzeit sehr günstig über den Kapitalmarkt finanzieren. Andererseits ist der Bedarf an Infrastruktur in Deutschland immens groß, wie die Fratzscher-Kommission (Anm. d. Red.: Expertenkommission des Bundesfinanz­ministeriums zur „Stärkung von Investitionen in Deutschland“) festgestellt hat. Auf europäischer Ebene gibt es wiederum den Juncker-Plan, nach dem in den kommenden drei Jahren private und öffentliche Investitionen in Höhe von 315 Milliarden Euro mobilisiert werden sollen. Ich denke also schon, dass sich hier für institutionelle Investoren spannende Anlagemöglichkeiten auftun werden.

 

Wo sehen Sie noch Alternativen?

Kayser: Im Bereich Private Debt, worunter auch Infrastrukturdarlehen fallen, erwarte ich den größten Zuwachs. Dazu zählen auch die Unternehmensfinanzierung, sogenannte Senior Secured Loans, die eine Laufzeit zwischen fünf und sieben Jahren haben, oder die Immobilien­finanzierung, wo es um Laufzeiten von etwa zehn Jahren geht.

 

Inwiefern können Private Equity oder UCITS-Hedgefonds für institutionelle Anleger ein Thema sein?

Kayser: Auch bei Private Equity haben wir, in Relation zu den vorhandenen Anlegergeldern, wenig verfügbare Investments. Insgesamt stellt Private Equity deshalb nur einen kleinen Teil in der Asset Allocation institu­tioneller Investoren dar. Aber auch hier sprechen der langfristige Anlagehorizont und die attraktiven Renditen dafür, diese Anlageklasse beizumischen. Bei Hedgefonds im UCITSFormat müssen Anleger sehr genau hinsehen. Denn da diese Rechtsform regelmäßige Rückgaberechte erfordert, eignen sie sich nur für liquide Strategien und nicht, um von einer Illiquiditätsprämie zu profitieren. Die individuelle Zielauswahl bleibt essenziell.

 

Herr Kayser, vielen Dank für das Gespräch.

DR. JOACHIM KAYSER

 

Seine berufliche Laufbahn begann Joachim Kayser mit der Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Deutschen Bank AG. Danach folgten ein Studium der Rechtswissenschaften in Heidelberg und Berlin sowie eine Assistententätigkeit am Lehrstuhl für internationales Steuerrecht der Freien Universität Berlin. Er promovierte an der Universität Heidelberg im internationalen Wirtschaftsrecht. Seine Spezialgebiete sind das Investment- und Versicherungsaufsichtsrecht sowie die steuerliche und rechtliche Beratung von Investoren und Initiatoren bei der Strukturierung von Finanzprodukten und Alternative Investments sowie hinsichtlich der Imple­mentierung und laufenden Einhaltung steuerlicher und regulatorischer Compliance-Anforderungen.

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 1, Januar 2017