Kompetenz
Erfolgsschlüssel Risikokontrolle.
Auch in höheren Rendite-Sphären unerlässlich.
Mai 2024
Eine beeindruckende Reise der Zinsniveaus erfuhren Anleger in den zurückliegenden zwei Jahren. Insbesondere institutionelle Investoren mussten die Herausforderungen, die die Kapitalmärkte und die Notenbanken ihnen gaben, meistern. Doch jetzt – nach einem Jahrzehnt der Null- und Negativ-Zinsen – können Institutionelle wieder attraktive Renditen am Anleihemarkt erzielen. Doch zwischenzeitlich mussten engagierte Investoren aufgrund des historischen Zinsanstiegs zum Teil herbe (Buch-)Verluste auf sicher geglaubte US-Treasuries oder Bundesanleihen einfahren.
Nicht nur Veränderungen in der Zinsstrukturkurve sorgten in den vergangenen Jahren für Volatilität und Rückschläge in vielen Anleihe-Portfolios. Die Einbeziehung von Corporate Bonds konnte zuweilen zu zusätzlichen Kursschwankungen führen, wie bei den enormen Ausweitungen der Risikoaufschläge zu Beginn der Corona-Krise.
Auswirkungen aus der allgemeinen Zinsstruktur und dem Spread-Niveau bieten allerdings auch Vorteile: Zahlt der Emittent seine Schulden am Laufzeitende ordnungsgemäß zurück, führt der Pull-to-Par-Effekt dazu, dass sich der Anleihekurs dem Nennwert bis zum Fälligkeitstermin immer weiter annähert. Investoren können insofern solche Papiere durch holprige Marktphasen halten.
Kritisch wird es, wenn sich einzelne Schuldner als wenig verlässlich entpuppen. Dies kann zu erheblichen Verlusten führen. Ein einschneidendes Beispiel war die Insolvenz der Silicon Valley Bank im März 2023. Der Emittent und damit dessen Anleihen wandelten sich innerhalb kürzester Zeit vom soliden Investmentgrade-Titel in eine Firmenpleite.
In Anbetracht solcher Gefahren ist es entscheidend, die Risiken genau zu kennen.
Risiken lauern aus vielen Dimensionen, eine liegt in der Zinsstruktur. Dabei kann eine aktive Steuerung der Zinssensitivität eines Anleiheportfolios auf vielfältige Arten vorgenommen werden. Während einerseits volkswirtschaftliche Prognosen eingesetzt werden können, bietet eine auf Risikobudgets basierende Variante die Möglichkeit, eine prognosefreie Entscheidungsgrundlage zu wählen. Anleihefonds mit Wertsicherungskonzepten weisen eine wesentlich geringere Verbreitung auf als beispielsweise wertgesicherte Multi Asset Fonds. Sie konnten sich aber in den turbulenten Marktphasen der vergangenen Jahre gut bewähren.
Im Rahmen eines dynamischen Sicherungskonzepts können Risikobudgets flexibel an die jeweilige Risikotoleranz des Investors angepasst werden. Zu beachten ist bei einem solchen Vorgehen, dass das Budget in ein angemessenes Verhältnis zur Volatilität der investierten Assets steht, um zu häufige Absicherungen zu vermeiden.
Hier hat sich eine Risikosteuerung auf täglicher Basis mit Nutzung des sogenannten Conditional Value-at-Risk (cVaR) des Portfolios bewährt. Dies wird mit dem noch bis Jahresende zur Verfügung stehenden Risikobudgets verglichen. Im Vergleich zum klassischen Value-at-Risk (VaR) liegt der Hauptvorteil des cVaR in der besonderen Berücksichtigung sämtlicher Verlustszenarien. Bei herkömmlichen VaR-Szenarien werden seltene, aber sehr drastische Events – wenn überhaupt – nur mit geringer Wahrscheinlichkeit erfasst.
Der cVaR-Ansatz bietet den Vorteil, dass er vollständig systematisch agiert. Überschreitet der Risiko-Wert des Portfolios das vorhandene Risikobudget, müssen Absicherungsmaßnahmen getätigt werden, deren Höhe mittels Simulations-Tools rasch ermittelt werden kann.
Eine weitere Möglichkeit ist es, das Zinsrisiko durch eine proaktive Steuerung zu begrenzen. Den größtmöglichen Nutzen kann eine systematische, ineinandergreifende Kombination beider Konzepte bieten, so dass die jeweiligen Vorteile ideal ausgeschöpft werden können.
Ein neuartiger Ansatz zur Zinskurvenprognose sticht dabei viele traditionelle Modelle aus. Eine flexible Modellklasse, genannt "Markov-modulierte affine Prozesse (MMAPe)", hat sich als überlegen gegenüber klassischen Ansätzen, beispielsweise auf Basis des Nelson-Siegel-Modells, erwiesen. Diese Überlegenheit spielt der Ansatz insbesondere bei sich wandelnde Marktbedingungen aus.
Um die Zinskurve erfolgreich vorherzusagen, reicht es jedoch nicht aus, ausschließlich auf Marktdaten zurückzugreifen. In einem zweistufigen Ansatz integriert unser Management daher zusätzliche Variablen, um die Prognosegenauigkeit zu verbessern.
Im ersten Schritt werden anhand von finanzwirtschaftlichen und ökonomischen Variablen unterschiedliche Marktregime identifiziert. Im Fokus stehen Indikatoren zu Inflationsschocks, dem verarbeitenden Gewerbe und Stimmungsindikatoren.
Im zweiten Schritt wird auf die Schätzung der Modellparameter in den identifizierten Regimen geschaut. Hierdurch kann flexibel eine Erwartung hinsichtlich der Zinsänderung und deren Unsicherheit ermittelt werden. In Kombination mit dem noch vorhandenen Risikobudget ergibt sich so eine optimierte Zinspositionierung im Portfolio.
Dieses Vorgehen hat insbesondere in Zeiten steigender Zinsen zu einer deutlichen Reduzierung der Verluste geführt und ermöglichte einen Wiedereinstieg auf den dann höheren Renditeniveaus.
"Die Rückschläge und Volatilität der vergangenen Jahre sind die Chancen der Bondanlage von morgen."
Leiter Quantitative Produkte, Deka
Ähnlich wie bei der Zinssteuerung lauern beim allgemeinen Spreadniveau weitere Risiken. Damit ist der mittlere Preis für Kreditrisiken gemeint, der – je nach ökonomischer Lage – über die Laufzeit variiert.
Zur Reduzierung allgemeiner Kreditrisiken von Unternehmensanleihen haben sich Credit Default Swaps (CDS) auf Indizes etabliert. Diese sind für verschiedene Währungsräume, Kreditwürdigkeiten und weiterer Dimensionen standardmäßig verfügbar.
Index-CDS bieten den Vorteil, das Kreditrisiko von Unternehmensanleihen so abzubilden, dass dabei physische Anleihepositionen nicht geändert werden müssen. Dies ermöglicht in den Portfolios eine flexiblere Anpassung von Risikoprofilen und eine effizientere Allokation von Kapital, weil insbesondere Transaktionskosten verringert werden können.
Ein weiterer bedeutender Vorteil liegt in der Liquidität der Index-CDS. Sie erlaubt es, Asset- und Risikomanagern einzelne Positionen schnell und effizient zu steuern.
Möchte ein Investor sein Portfolio mit Index-CDS absichern, muss im Vorfeld die Absicherungsquote bestimmt werden. Dies ist wichtig, weil sich die Zusammensetzung des Index meist deutlich vom eigenen Portfolio unterscheidet, wodurch ein „Hedge-Fehler“ entsteht. Praxisbeispiel aus dem Aktienbereich: Ein individuelles Portfolio bestehend aus europäischen Aktien soll mit dem EURO STOXX 50 Future abgesichert werden. Portfolio und Absicherungsinstrument gehen zwar in die gleiche Richtung, es verbleibt aber eine Differenz, da die Zusammensetzung beider Vehikel nicht identisch ist.
Um diese Ungenauigkeit zu reduzieren, haben sich für die Bestimmung der Absicherungsquoten Heuristiken bewährt. Hier können beispielsweise Kennzahlen wie die Spread-Ratio oder die Duration-Times-Spread-Ratio herangezogen werden. Historisch kann man zeigen, dass die Adjustierungen zu guten Ergebnissen geführt haben. Natürlich gibt es auch andere Aspekte wie Rebalancing, Liquiditätsmanagement und weitere zu beachten. Aber diese Form des Overlays hilft, um in unsicheren Marktphasen einen Großteil des Portfoliorisikos zu reduzieren.
Als drittes Element ist das Emittentenrisiko ein weiterer zentraler Aspekt, den institutionelle Investoren im Auge behalten müssen. In Abhängigkeit der jeweiligen Positionsgrößen im Portfolio kann dieses Risiko entscheidend für den Anlagerfolg sein. Klassische Benchmarks für Unternehmensanleihen enthalten hunderte, global weit über tausend unterschiedliche Emittenten. Der Ausfall eines einzelnen Unternehmens fällt hier meistens kaum ins Gewicht. In einem Portfolio mit begrenzten Anlagevolumen sieht dies jedoch anders aus. Hier kommt das Selektionsrisiko ins Spiel. Selbst bei breit gestreuten Anlagen mit beispielsweise hundert Anleihen kann der Ausfall oder ein Notverlauf schnell die Risikoprämie eines Jahres aufzehren.
Daher ist die sorgfältige Auswahl von Emittenten mit einer soliden finanziellen Lage und positiven Ausblick entscheidend. Der Faktor Qualität bietet eine wirksame Methode, um Unternehmen mit soliden finanziellen Grundlagen und starken betrieblichen Charakteristika zu identifizieren. Durch die Berücksichtigung von Kennzahlen wie stabile Gewinnmargen, niedrige Verschuldungsquoten, konsistente Cashflows und schwankungsarmen Aktienkursen trägt der Faktor Qualität entscheidend dazu bei, Unternehmen mit einem geringeren Risiko von negativen Ereignissen zu identifizieren.
Durch die gezielte Integration solcher qualitätsbasierter Screening-Methoden in das Portfolio-Management können institutionelle Investoren potenzielle Risiken zum Teil deutlich verringern, ohne dabei auf Renditechancen verzichten zu müssen. Natürlich kann solch ein systematisches Screening auch Unternehmen als negativ einstufen, die im Nachhinein ihren Schuldendienst bedient haben werden. Allerdings trifft man mit hoher Präzision die Unternehmen, die in Schwierigkeiten geraten. Eine systematische Vermeidung dieser Titel und ein dennoch hinreichend großes Anlageuniversum führt zum Erfolg.
Die Rückschläge und Volatilität der vergangenen Jahre sind die Chancen der Bondanlage von morgen. Die Erfahrung zeigt, dass Portfolios dieser Anlageklasse permanent kontrolliert und gesteuert werden müssen. Eine kontinuierliche Risikoanpassung bleibt auch in höheren Rendite-Sphären unerlässlich, um dauerhaft stabile und profitable Portfolios aufzubauen.
