„Mehr Qualität ins Portfolio“

April 2022

Die zuletzt deutlich angestiegene Inflation bringt die EZB in ein Dilemma: Einerseits müsste sie handeln, um die Inflation in den Griff zu bekommen, andererseits würde ein zu starker Zinsanstieg die Schuldentragfähigkeit einzelner Euro-Länder gefährden und die konjunkturelle Erholung am Ende der Corona-Pandemie ausbremsen. Vor diesem Hintergrund fällt die Zinswende in der Eurozone möglicherweise geringer aus, als vom Markt ursprünglich antizipiert.

Der durch die Erwartung steigender Zinsen angestoßene Favoritenwechsel an den Börsen bleibt davon jedoch zunächst unberührt. Während über lange Jahre billiges Geld und Wachstumsphantasien bei einzelnen Titeln und Branchen dazu geführt haben, dass teilweise auch unprofitable Unternehmen hohe Kurszuwächse verzeichnen konnten, rücken jetzt die Bewertungen und die Qualität zunehmend in den Vordergrund. Am deutlichsten wird dies an den Notierungen von US-Technologiewerten. So hat der Nasdaq 100 seit seinem Hoch von Mitte November 2021 bis Anfang April rund 10 Prozent verloren (Stand 01.04.2022). „Neben der Frage, wie steigende Zinsen sich in den Unternehmensbewertungen niederschlagen, belastet die Unsicherheit über die möglichen Auswirkungen der Sanktionen gegen Russland zusätzlich. Die Kapitalmärkte reagieren auf diese Gemengelage mit erhöhter Volatilität und einem ‚flight-to quality‘“, resümiert Dr. Alexander Zanker, Leiter Institutional Consulting Solutions bei der Deka.

Qualität ist gefragt – und wird teuer

Darüber, was „Quality“ bei Unternehmen ausmacht, bestehen am Kapitalmarkt ziemlich feste Vorstellungen. „Vereinfacht gesagt, kommt bei Qualitätsunternehmen das Wachstum aus dem Unternehmen bzw. seinem Geschäftsmodell heraus und ist weniger abhängig von konjunkturellen Faktoren. Qualitätsunternehmen verfügen in der Regel über ein profitables Geschäftsmodell mit einer niedrigen Verschuldung, daraus generieren sie hohe Margen und einen stabilen Cashflow. Auf diese Weise erreichen sie eine möglichst hohe Gesamtkapitalrentabilität“, erklärt Sven Thießen, Leiter Quantitative Produkte Aktien bei der Deka.

Die gestiegene Attraktivität solcher Unternehmen hat aber auch ihre Schattenseiten. Denn die hohe Nachfrage führt dazu, dass sich die Aktien von Qualitätsunternehmen verteuern und so möglicherweise neue Bewertungsrisiken entstehen. Auch können kundenspezifische Anforderungen, zum Beispiel auf Basis des Risikobudgets oder aufgrund regulatorischer Vorgaben mit den Merkmalen von Qualitätsaktien kollidieren. Sven Thießen hält deshalb die rein passive Umsetzung einer Quality-Strategie für nicht zielführend: „Qualitätsaktien mit attraktiver Sharpe Ratio (Rendite-Risiko-Verhältnis) sind als Performancetreiber aktuell definitiv interessant. Allerdings sind sie mittlerweile auch recht teuer.“

Finetuning mit Aktienfaktoren

Bei der Deka setzt man deshalb auf einen „Active Quality“-Ansatz, bei dem der Faktor „Quality“ durch die Kombination mit anderen Aktienfaktoren, wie etwa Value, Dynamik oder Low-Risk, ergänzt wird. Dabei nutzt die Deka ihre langjährige Erfahrung als Anbieter von Multi-Faktor-Ansätzen im Rahmen des quantitativen Portfoliomanagements. „Wir bieten bereits seit mehreren Jahren Basisportfolios an, die entweder die Maximierung der aktiven risikoadjustierten Rendite anstreben oder auf die Reduzierung des absoluten Risikos bei gleichzeitiger Optimierung der Sharpe-Ratio ausgerichtet sind. Durch die Beimischung verschiedener Aktienfaktoren können wir das Portfolio an unterschiedlichen Marktphasen ausrichten und so insgesamt das Rendite-Risiko-Profil an die jeweiligen Kundenanforderungen anpassen“, ergänzt Dr. Michael Wegener, Leiter Quantitative Produkte bei der Deka.

Das ist auch mit Blick auf die schon genannten Bewertungsrisiken bei Qualitätsaktien umsetzbar. Eine Möglichkeit, diese zu kontrollieren, ist die ergänzende Berücksichtigung von Value-Faktoren im Rahmen der Quality-Strategie. Klassische Value-Faktoren sind unter anderem das Kurs-Buchwert-Verhältnis, das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder die Dividendenrendite. „Durch die Kombination mit Value-Faktoren kommen Aktien ins Portfolio, die nicht nur unter Qualitätsaspekten attraktiv sind, sondern auch vernünftige Bewertungen aufweisen“, so Thießen. Umgekehrt könne die Berücksichtigung von Qualitätsfaktoren bei einer reinen Value-Strategie dabei helfen, so genannte Value-Traps zu identifizieren: Unternehmen, die aus einem guten Grund günstig sind – und es aufgrund ihrer mangelnden Qualität auch bleiben werden. „Letztendlich tut es jeder Strategie gut, wenn sie aus verschiedenen Blickwinkeln betrachtet und über Faktoren diversifiziert wird.“

Die Veränderungen von Fundamentaldaten eines Unternehmens lassen sich mit Dynamik-Faktoren erfassen. Dabei liegt der Fokus auf Merkmalen wie positiven Gewinnrevisionen oder einem starken Gewinnmomentum, wie Sven Thießen erklärt: „Unser Ziel ist es, auf diese Weise Unternehmen herauszufiltern, die ein positives Sentiment aufweisen.“

Low-Risk: mehr als Risikoreduktion

Vor dem Hintergrund regulatorischer Vorgaben spielt bei Aktienpositionen in institutionellen Portfolios das Risiko eine wichtige Rolle. So genannte Low-Risk-Faktoren - wie niedrige Drawdowns, ein geringes Beta oder eine niedrige Volatilität - sollen helfen, das absolute Risiko niedrig zu halten. Wegener betont, dass es bei der Risikokontrolle besonders darauf ankomme andere Ziele nicht aus den Augen zu verlieren: „Wir wollen mit den Low-Risk-Faktoren nicht einfach das Risiko komplett auf null absenken. Das wäre naiv, denn es hätte auch negative Implikationen auf die zu erwartende Rendite. Unser Ziel ist vielmehr eine Optimierung der Sharpe-Ratio.“

Das Beispiel der Low-Risk-Faktoren macht deutlich, dass eine isolierte Betrachtung einzelner Faktoren wenig hilfreich ist. Dieser Umstand spielt in den Modellen der Deka eine wichtige Rolle. „Wir berücksichtigen, wie stark einzelne Faktoren miteinander korrelieren und ermitteln die potenziellen Auswirkungen auf die Gesamtstrategie. Auf diese Weise lassen sich zum Beispiel Klumpenrisiken reduzieren“, hebt Wegener hervor.

Für Zanker ist „Active Quality“ ein Weg, um einem zentralen Problem auf der Kundenseite zu begegnen: „Passive Ansätze zeigen in diesem Marktumfeld Schwächen. Ein reines High-Conviction-Portfolio birgt aber für Institutionelle unter Umständen zu hohe Risiken. Mit „Active Quality“ verbessern wir die Renditechancen, bei einer gleichzeig besseren Risikosteuerung.“