Unternehmensanleihen 2019

Es war immer was zu tun.

Die Hornbach Baumarkt AG begab im Herbst 2019 eine Anleihe mit einem Volumen von 250 Mio. Euro. Nach Unternehmensangaben war die Anleihe mehrfach überzeichnet. Das passt ins Bild: Unternehmensanleihen waren 2019 stark gefragt. Insgesamt flossen in die Anlageklasse auf globaler Ebene von Januar bis Dezember 2019 ca. 400 Mrd. Euro an Kundengeldern.

Von Stefan Keitel, CIO Deka-Gruppe und CEO Deka Investment.

Wir können auf ein sehr freundliches Börsenjahr in allen Risikomärkten zurückblicken. Mit Ausnahme von Bundesanleihen lagen die Wertentwicklungen in den Anlageklassen deutlich über den bisher seit der Finanzkrise erzielten Jahreserträgen. Aufgrund der Wende in der Notenbankpolitik hin zu einer expansiven Ausrichtung standen unter Berücksichtigung von Risikoaspekten die Credit-Märkte ganz oben in der Performance-Rangliste. Nachdem Gewissheit über das Anhalten des Niedrig- bzw. Negativzinsumfelds bestand, wurden vor allem Unternehmensanleihen gekauft. In der Eurozone erhielt das Segment seit November 2019 zusätzliche Unterstützung durch die EZB, indem das Anleihekaufprogramm erneut aufgenommen wurde. Wesentlicher Treiber für die Währungshüter zur Wiederaufnahme der Anleihekäufe waren rückläufige Inflationserwartungen im Jahresverlauf 2019, welche die angestrebte Zielzone für Preissteigerungen (bei zwei Prozent) deutlich verfehlten. Auf der EZB-Bilanz befanden sich per Ende November 2019 bereits 183 Mrd. Euro an Unternehmensanleihen (im Rahmen des Corporate Sector Purchase Programmes). Seit der Wiederaufnahme der Anleihekäufe mit einem monatlichen Volumen von 20 Mrd. Euro wurden im Vier-Wochen-Durchschnitt bisher circa sechs Mrd. Euro an Credits dazugekauft. Mangels Anlagealternativen, insbesondere für institutionelle Anleger, überrascht es somit nicht, dass der Anlageklasse Unternehmensanleihen auf globaler Ebene im Jahr 2019 ca. 400 Mrd. Euro an Kundengeldern zugeflossen sind.

Corporate Bonds, speziell in der Eurozone, werden durch das Kaufprogramm der EZB von der Nachfrageseite strukturell unterstützt. Wie es langfristig weitergeht, wird sich aufgrund der noch neuen Präsidentschaft der EZB erst noch zeigen müssen. Jedoch liegt ein Festhalten an den Anleihekäufen bis Ende 2020 im Rahmen der Wahrscheinlichkeiten. Die Finanzmärkte unterstellen der EZB unter der neuen Präsidentin Christine Lagarde einen unverändert expansiven geldpolitischen Kurs.

Das allgemein niedrige Zinsumfeld hat sich positiv auf das Segment Unternehmensanleihen ausgewirkt. Die absolute Wertentwicklung von Unternehmensanleihen war ungeachtet der Bonität für die Segmente Investment Grade und High Yield sowohl für die USA als auch für Europa im abgelaufenen Jahr positiv. Institutionelle Investoren kommen bei der globalen Suche nach verbliebenen Positivrenditen kaum am Segment der Unternehmensanleihen vorbei. Die Anlageklasse profitiert von Positivrenditen und den daraus folgenden Nettomittelzuflüssen. Ertragsstärkere Anleihen erfahren dabei eine erhöhte Nachfrage.

Positive absolute Wertentwicklung von Unternehmensanleihen für die USA und Europa im Jahr 2019.*
Abb. 1 – Indexpunkte: 11.1.2015 = 100.

* Zeitraum: 11.01.2015 – 03.01.2020. Quellen: Bloomberg, DekaBank. Stand: Januar 2020 Bitte beachten Sie: Die angegebene Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.

„Institutionelle Investoren kommen bei der globalen Suche nach der verbliebenen Positivrenditen kaum am Segment der Unternehmensanleihen vorbei. Das weitere Kurspotenzial dürfte nach der Rallye im Vorjahr aber limitiert sein.“

Stefan Keitel

CIO Deka-Gruppe und CEO Deka Investment.

Unternehmensanleihen zunächst weiter gefragt.

Ausgehend von unserem makroökonomischen Hauptszenario, in dem wir eine konjunkturelle Stabilisierung erwarten, ist eine anhaltende fundamentale Unterstützung der Anlageklasse Unternehmensanleihen wahrscheinlich. Unternehmen nutzen das sich bietende Finanzierungsfenster und haben seit Anfang 2019 Anleihen in diversen Währungen in Rekordvolumina begeben. Investoren haben diese Papiere aufgenommen, da sie weiter auf Renditejagd sind. Die Bewertungen sind entsprechend nicht günstig und limitieren die Ertragserwartungen für Unternehmensanleihen im Börsenjahr 2020.

Auch vor dem Hintergrund der Erwartung eines gegenüber dem Euro nicht stärker werdenden US-Dollars liegt in der taktischen Asset Allocation eine Präferenz für europäische Unternehmensanleihen vor. Dies gilt sowohl für europäische Hochzinsanleihen als auch für Rentenpapiere bester Bonität aus dem Investment-Grade- Bereich. Für Unternehmensanleihen als Anlageklasse sehen wir das weitere Kurspotenzial infolge der jüngsten Spread-Einengungen eher als begrenzt an, insbesondere für die USA. Im vergangenen Börsenjahr sind sowohl die Risikoaufschläge als auch die Renditeniveaus gefallen. Die Kombination aus beiden Positivfaktoren hat der Anlageklasse ordentlich Rückenwind gegeben. Für US-Investment-Grade-Anleihen kann selbst eine leichte Negativperformance nicht ausgeschlossen werden. Die Region hat über diverse Bonitäten hinweg betrachtet gegenüber europäischen Pendants im Jahr 2019 eine deutlich bessere Wertentwicklung gezeigt.

Durch die fundamental unterstützten Zinsdifferenziale weichen institutionelle Investoren sowohl in den USA als auch in Europa zunehmend in bonitätsschwächere Segmente aus. Wenn die Ausfallswahrscheinlichkeiten nicht ansteigen, erscheinen Anleihen aus dem niederen Bonitätsspektrum attraktiv. Auch wenn aktuell noch kein Anstieg der Ausfallraten erwartet wird, sollte das Liquiditätsrisiko gerade im Hinblick auf 2020 sorgfältig beobachtet werden. Insbesondere schwächere US-Bonitäten mit Einstufung CCC zeigten zwischenzeitlich negative Abkopplungstendenzen zu den übrigen US-Unternehmensanleihen. Vor dem Jahreswechsel hatten viele Investoren allerdings ihre geringeren Gewichtungen aufgefüllt, sodass eine Weihnachtsrallye einsetzte. Strukturell belastend für diese Unternehmen sind die geringen Wachstumserwartungen an die Weltwirtschaft. Insbesondere schwächere und höher verschuldete Unternehmen sind fragil und dürften auch 2020 anfällig für potenzielle Schocks sein, die die Finanzierungskosten in die Höhe treiben können. Dies haben aber wohl auch die Geldpolitiker vor Augen. Denn nicht nur die EZB weitet, wie zu Beginn geschrieben, ihre Bilanz in Form von Anleihekäufen aus. Die Fed und die Bank of Japan fallen in der expansiven Ausrichtung nicht ab. Zusammen kaufen die drei Notenbanken pro Monat mindestens 100 Mrd. USD an Wertpapieren auf und sichern somit technisch die günstigen Finanzierungsniveaus vor einem strukturellen Anstieg ab.

Zusammenhang Geldmengenwachstum & Konjunkturdynamik.
Abb. 2.

Quellen: Bloomberg, DekaBank. Stand: Dezember 2019

Immobilien-Trends

Wachstumsmarkt Pflegeimmobilien.

Die deutsche Gesellschaft altert. Zwar ist mittelfristig sowohl aufgrund des Zuzugs von Flüchtlingen als auch aufgrund der Arbeitnehmerfreizügigkeit innerhalb der EU mit einem weiteren Bevölkerungswachstum zu rechnen. Langfristig können die Wanderungsgewinne jedoch den Alterungsprozess nicht aufhalten.

Die (zu) niedrige Geburtenrate und die weiter steigende Lebenserwartung führen dazu, dass der Anteil der älteren Bevölkerung stetig zunimmt. Bereits seit der Wiedervereinigung hat sich das Medianalter, das die Bevölkerung in zwei gleich große Altersgruppen einteilt, um acht Jahre auf knapp 46 Jahre erhöht. Damit bildet Deutschland zusammen mit Italien und knapp hinter Japan weltweit das Spitzentrio. Bis 2035 dürfte das Medianalter in Deutschland auf 48,5 Jahre steigen. Auch der Altenquotient spiegelt den demografischen Wandel deutlich wider. Dieser beschreibt das Verhältnis zwischen Personen im Rentenalter und Personen im erwerbsfähigen Alter. Er dürfte bis 2035 von derzeit knapp 29 Prozent auf 45 Prozent steigen, da die geburtenstarken Jahrgänge der 1950er und 1960er Jahre („Babyboomer“) in Rente gehen.

Mit der höheren Lebenserwartung steigt die Wahrscheinlichkeit pflegebedürftig zu werden. Neben den demografischen Gründen haben in jüngster Zeit auch Gesetzesänderungen (Ausweitung der Leistungsberechtigung) dazu beigetragen, dass die Zahl der Pflegebedürftigen deutlich gestiegen ist. 2018 waren rund 3,4 Millionen Menschen in Deutschland pflegebedürftig (Leistungsempfänger nach SGB XI), d.h. vier Prozent der gesamten Bevölkerung. Im Alter zwischen 75 und 85 waren mehr als zehn Prozent der Bevölkerung pflegebedürftig, zwischen 85 und 90 Jahren bereits jeder Vierte. Von den Pflegebedürftigen wurde über die Hälfte von Angehörigen oder anderen Privatpersonen gepflegt. 30 Prozent lebten in einem Pflegeheim, 15 Prozent in einer Einrichtung für betreutes Wohnen und zwei Prozent in Sonderformen wie z.B. ambulante betreute Wohngemeinschaften. Die familiennahe Pflege dürfte durch den Wegzug der Kinder- und Enkelgeneration bzw. durch die gestiegene Mobilität und die Erhöhung der Erwerbsquote in Zukunft weiter abnehmen. Schätzungen gehen davon aus, dass bis 2030 der Bedarf an Wohnformen für pflegebedürftige Senioren um mehr als 50 Prozent steigen wird. Dies entspricht ca. 250.000 Plätzen in der vollstationären Pflege und ca. 450.000 Seniorenwohnungen (Betreutes Wohnen etc.).

Der Betreibermarkt für Pflegeimmobilien ist eher kleinteilig strukturiert und unterliegt einer zunehmenden Konsolidierung. Gemessen an der Zahl der Pflegeplätze haben private Träger einen Markanteil von gut 40 Prozent. Zu den drei größten privaten Betreibern gehören die Korian-Gruppe mit rund 32.000 Plätzen, die Alloheim- und die Pro Seniore-Gruppe mit jeweils rund 20.000 Plätzen. 54 Prozent der Pflegeplätze entfallen auf freigemeinnützige Träger und sechs Prozent auf öffentliche Träger.

Bei den Investitionen in Pflegeimmobilien dominieren börsennotierte Immobiliengesellschaften und institutionelle Investoren mit langfristiger Strategie. In den vergangenen fünf Jahren wurden rund acht Mrd. Euro in Pflegeimmobilien und Seniorenresidenzen investiert. In den ersten drei Quartalen 2019 erreichte das Transaktionsvolumen rund 1,3 Mrd. Euro. Internationale Anleger dominieren den Markt, vor allem Betreiber aus Frankreich, Luxemburg und Belgien sind in Deutschland weiter auf Expansionskurs. Die Spitzenrendite für Pflegeheime blieb mit 4,75 Prozent gegenüber dem Vorjahr unverändert, dürfte jedoch 2020 nachgeben.

Pflegeimmobilien sind aufgrund der demografischen Entwicklung und der gesellschaftlichen Veränderungen eine nachhaltige Assetklasse mit attraktiven Renditen, die jedoch aufgrund von Marktintransparenz, großen regionalen Unterschieden, rechtlicher Herausforderungen und der speziellen Rolle des Betreibers auch nicht zu vernachlässigende Risiken birgt.

Pflegeimmobilien in Deutschland.

*ab 2018 inkl. Ärztehäuser, Kliniken und betreutes Wohnen Quelle: CBRE, DekaBank Stand: Dezember 2019 Bitte beachten Sie: Die angegebene Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 1, Januar 2020

Kapitalmarkt-Trends

Herausforderungen im neuen Anlagejahrzehnt.

Die 2020er Jahre dürften sich grundlegend von den letzten zwei Anlagejahrzehnten unterscheiden. Dies gilt sowohl hinsichtlich einzelner Anlagesegmente als auch für die Asset Allocation als Ganzes. Fundamental zeichnen sich bereits Veränderungen beim Wirtschaftswachstum und bei der Geldpolitik ab.

Eine Kolumne von Joachim Schallmayer.

Das Wirtschaftswachstum der vergangenen Jahrzehnte wurde durch zwei strukturelle Faktoren maßgeblich beeinflusst: Eine über lange Zeiträume hinweg positive demografische Entwicklung sowohl in den Industriestaaten als auch den Schwellenländern sowie eine zunehmend globalisierte Welt. Sowohl die Demografie als auch die Globalisierung haben in den Anfangsjahren der 2000er ihren Höhepunkt überschritten und werden in ihrer langen Trendumkehr die volkswirtschaftlichen und unternehmerischen Wachstumsperspektiven auf ein strukturell niedrigeres Niveau führen. Die Geldpolitik wird in ihrer Wirksamkeit zunehmend in Zweifel gezogen, zumindest aber werden die bislang stets verdrängten Nebenwirkungen der lockeren Ausrichtung stärker in den Fokus gerückt. Der Trend zu immer niedrigeren Leitzinsen dürfte an Fahrt verlieren, je stärker in den negativen Bereich vorgedrungen wird.

Die Kombination dieser beiden Faktoren wird vor allem an den Rentenmärkten zu deutlichen Veränderungen führen. Denn bislang sind durch den stetigen Renditerückgang und die damit einhergehenden ansteigenden Anleihekurse die im Trend niedriger tendierenden Kupons in der Gesamtwertentwicklung wirksam überlagert worden. Auch im Jahr 2019 übertrafen die Preiseffekte den Ertrag aus dem Kupon deutlich. Doch mit dem Erreichen oder dem Unterschreiten der „Nullschwelle“ fehlt eine kalkulierbare Entlohnung für sichere Anlagen. Die Kuponerträge werden in den kommenden Jahren weiter rückläufig sein, und der Gesamtertrag ist dominiert von spekulativen Elementen, abhängig von der Zinsbewegung. Mit einer stabilen und real positiven Anlagekomponente hat dies jedoch nur noch wenig gemein. Aus Ertragsgesichtspunkten macht es, bis auf die Spekulation auf künftig weiter fallende Zinsen, keinen Sinn, in negativ rentierliche Papiere zu investieren. Anders als US-Anlegern bleibt Anlegern in der Eurozone nur der Weg in riskantere Papiere. Aber auch hier wird der Gesamtertrag in Zukunft nur noch an die Höhe der Kupons heranreichen.

Die veränderten Eigenschaften der Renten werden sich zunehmend auf Portfolioebene bemerkbar machen. Bereits in den letzten Jahren ist zu beobachten, dass sich gerade in den Anleihesegmenten längerer Duration die Drawdowns deutlich ausgeweitet haben. In den USA liegen diese für 10-jährige Treasuries seit dem Jahr 2015 sogar regelmäßig auf ähnlich hohen Niveaus wie die des S&P 500 Index. Erschwerend kommt hinzu, dass die seit Anfang der 2000er Jahre bestehende negative Korrelation von Aktien- und Rentenerträgen in Zukunft abnehmen dürfte und somit Ausgleichseffekte zwischen Aktien und Renten niedriger als bislang ausfallen werden. Das wird Hedging-Effekte erschweren und auf Portfolioebene zu niedrigeren risikoadjustierten Renditen führen. Entgegengesteuert werden kann dem nur über hohe Aktienquoten.

Kupons ausstehender Euro Corporate Bonds
nach Restlaufzeit (B+ bis A+), ursprüngliche LZ > 8 Jahre.

Quelle: Bloomberg Stand: Dezember 2019 Bitte beachten Sie: Die angegebene Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 1, Januar 2020

Katers Welt

Der Himmel für die deutsche Volkswirtschaft verdüstert sich.

Die deutsche Wirtschaft steht aus verschiedenen Gründen unter Druck. Bisher wurde auch von der Politik manche Weichenstellung versäumt. Umso mehr ist es jetzt Zeit zu handeln, meint Dr. Ulrich Kater, Chefvolkswirt der Deka.

Treiber der nicht in diesem Umfang erwarteten Konjunkturschwäche in der Weltwirtschaft war ausschließlich der Industriesektor. Hier nahm die Dynamik im Jahresverlauf 2019 kontinuierlich ab. Die Gründe lagen weniger in der Verringerung der Handelsströme zwischen den USA und China. Die Exporte aus den USA nach China gingen zwar um 15,1 Prozent zurück, die gesamten Exporte der USA fielen jedoch nur um 0,5 Prozent. Umgekehrt verringerten sich die Exporte aus China in die USA um elf Prozent, die gesamte Ausfuhr jedoch ebenfalls nur um 0,5 Prozent. Die direkten Wachstumseinbußen durch die Zölle liegen wohl nur im Bereich von 0,2 Prozentpunkten, sowohl für die USA als auch für China.

Viel deutlicher als die direkten Zolleffekte jedoch hat sich die Unsicherheit über die künftige Gestalt der Weltwirtschaft ausgewirkt. Weil sowohl die globalen Produktionsketten als auch die globalen Absatzmärkte durch den Handelsstreit zwischen den beiden größten Volkswirtschaften der Welt (USA und China mit zusammen 34 Prozent Anteil am Welt- Bruttoinlandsprodukt) unsicher geworden sind, haben die weltweit agierenden Industrieunternehmen ihre Investitionen zunächst einmal deutlich zurückgefahren. Die Investitionstätigkeit ist der Haupttreiber der Industriegüterproduktion. Eine weitere Quelle der Investitionszurückhaltung kommt derweil aus China, wo der Staat angesichts hoher Verschuldung bei vielen Infrastrukturthemen auf die Bremse getreten hat. Hinzu kam ein rückläufiges Bestellverhalten aus dem Vereinigten Königreich aufgrund des Brexit-Prozesses.

All dies resultierte in einem Rückgang der Industrieproduktion insbesondere in Deutschland, der bereits seit fünf Quartalen anhält. Das ist zusammen mit dem Einbruch nach der Finanzkrise die längste Industrierezession, die Gesamtdeutschland je erlebt hat – wenngleich nicht die tiefste. Die Stärke der Binnenwirtschaft hat eine Rezession der gesamten Volkswirtschaft 2019 vermieden.

Die von außen an die deutsche Wirtschaft herangetragene Krise der internationalen Industriegüternachfrage rechtfertigt in Deutschland kein Konjunkturpaket. Bei einer Abkühlung der Konjunktur sorgen automatische Mechanismen dafür, dass aus einer schwarzen Null eine rote Null im Staatshaushalt wird. Diese Mechanismen sollte man gewähren lassen und nicht gegen die Abschwächung ansparen. Ein zusätzliches Fiskalpaket ist jedoch nicht notwendig.

Das heißt nicht, dass der Staat sich zurücklehnen sollte. Denn die deutsche Wirtschaft krankt auch an strukturellen Problemen. Diese beginnen beim Strukturwandel der Weltwirtschaft, der dazu geführt hat, dass heute bei vergleichbaren Wachstumsraten des globalen Bruttoinlandsprodukts der Welthandel in geringerem Umfang zunimmt. Eine Exportnation wie Deutschland leidet hierunter.

Daneben ist die Automobilindustrie – Deutschlands Paradebranche – angeschlagen. Mit aller Gewalt wird daher das Ruder herumgerissen in Richtung Elektromobilität. Die Folgen sind dramatisch: Auf einmal muss die deutsche Automobilindustrie einem neuen Trend hinterhereilen, den sie bislang weitgehend vernachlässigt hatte. Das erfordert gewaltige Anstrengungen in der Entwicklung wettbewerbsfähiger Produkte. Zudem werden ganze Fertigungslinien obsolet.

In dieser Situation wäre es hilfreich, wenn die wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen auf der Höhe der Zeit wären. Leider hat es die Politik jedoch in der ablaufenden Dekade versäumt, Deutschland mittels Reformen und Investitionen zukunftssicher aufzustellen. Jetzt ist es für kurzfristige Erfolge zu spät. So könnte beispielsweise die Bauindustrie derzeit aus Kapazitätsgründen gar kein Investitionsprogramm stemmen. Das ist aber keine Ausrede, nichts zu tun. Wo Kapazitätsbeschränkungen vorliegen, muss vorausschauend geplant und dosiert gehandelt werden. Für andere Maßnahmen in den Bereichen Steuern, Bildung, Demografiesicherheit der sozialen Sicherungssysteme, Planungsrecht u.v.m. müssen schnell die Weichen gestellt werden, um Wettbewerbsfähigkeit und Wohlstand zu erhalten.