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  2. BAI – Schwerpunktthema „Institutionelle Investoren und Alternative Investments“

Von Dr. Alexander Zanker, Deka

Wie institutionelle Investoren ihr Portfolio aus der Korrelationsfalle befreien

 

Institutionelle Kapitalanleger stehen im aktuellen Umfeld niedriger Renditen, potenziell steigender Volatilitäten und zunehmend erratischer Märkte vermehrt vor der Frage, wie sie ihre Portfolioallokation an die neuen Gegebenheiten anpassen können. Der elementare Grundsatz der Portfoliokonstruktion, gleichzeitig auftretende Verluste zu vermeiden, ist in diesem Umfeld aktueller als je. Verluste einzelner Anlageklassen sollen durch verlustmindernde Eigenschaften anderer ausgeglichen werden, um das Portfolio über verschiedene Marktphasen zu stabilisieren.

 

Viele Anleger haben in den letzten Jahren Staatsanleihen mit hoher Qualität („Safe Haven“-Anleihen) zugunsten riskanterer Anlageklassen abgebaut, um ihre langfristigen Ertragsziele noch erreichen zu können. Ein wichtiger Stabilitätsanker und Stabilisator für das Portfolio verliert so an Wirkung. Gerade in Stressphasen können Portfolien dadurch deutlich anfälliger werden, da das natürliche Gegengewicht zu Aktien aufgrund hoher Kosten bei negativen Zinsen weiter reduziert wurde. Vor diesem Hintergrund sehen wir eine verstärkte Nachfrage institutioneller Anleger nach strategischen Alternativen zur Stabilisierung von Portfolien und Sicherung von Tail-Risiken. Prinzipiell können bei einer ganzheitlichen Betrachtung im Portfoliokontext mehrere Strategien zum Einsatz kommen, die sich gegenseitig bei der Lösung oben skizzierter Herausforderungen ergänzen. Typischerweise wird dabei an drei zentralen Punkten angesetzt: Sicherung von Tail-Risiken, Aufbau robuster Portfolien und dynamisches Portfoliomanagement. Während sich die Risiko-Overlay-Strategien im besonderen Maße zur Absicherung der Tail-Risiken eignen, sind sie nicht unbedingt dafür geeignet, die grundsätzlichen Schwankungen eines Portfolios zu reduzieren. Hierfür muss zunächst ein robustes Portfolio geschaffen werden.

 

Die Grundlage eines robusten Portfolios bildet eine breite und ausgewogene Allokation über die Anlageklassen, um die allgemeine Schwankungsbreite des Portfolios außerhalb von extremen Tail-Events zu reduzieren. In der Beratungspraxis erhöhen institutionelle Investoren die Stabilität eines Portfolios durch Allokationen in „echt“ diversifizierende Anlagen. Wie oben bereits beschrieben, haben Staatsanleihen im Portfoliokontext größere Teile ihrer Absicherungspotenziale eingebüßt. Gerade in Stressphasen ist eine negative Korrelation zwischen Aktien und Staatsanleihen nicht mehr quasi als Naturgesetz anzusehen. Auch eine breitere Diversifikation über sehr unterschiedliche traditionelle Renditequellen hilft häufig nur begrenzt. Viele Investoren mussten schmerzhaft erfahren, dass im Fall einer Krise, wenn sie die Diversifikation ihres Portfolios am meisten brauchen, Korrelationen schnell steigen können und das Portfolio deutlich massiver auf einen Stress reagiert als vorhergesehen. Um dieser Korrelationsfalle zu entgehen, setzen institutionelle Investoren zunehmend auf alternative Anlageklassen. Diese „Alternatives“ sind jedoch keine eigenständige Anlageklasse im engeren Sinne. Sie umfassen ein sehr breites Universum an Strategien mit speziellen Eigenschaften, die über traditionelle Anlagen hinausgehen und das Risikoprofil des Investors dadurch asymmetrisch komplementieren können. Hierunter fallen beispielsweise an öffentlichen Märkten gehandelte Anlageklassen wie Währungen oder Rohstoffe oder illiquide Beteiligungen an privaten Unternehmen wie zum Beispiel Private Equity, aber auch Handelsstrategien, die traditionellen Long-only-Vermögensverwaltern nicht zur Verfügung stehen.

 

Differenziert werden können alternative Anlagen in Bezug auf die Liquidität der gehandelten Vermögensgegenstände oder auf Basis des genutzten Investitionsvehikels. In der Vergangenheit waren alternative Anlagestrategien oft nur über vergleichsweise illiquide Vehikel zugänglich. Bei Liquid Alternatives handelt es sich um aktive Strategien, die auf dynamischen Handelsstrategien aufbauen, Derivate nutzen und Short-Positionen einsetzen. Die Rendite ist dabei in besonderem Maß von den Fähigkeiten der Manager abhängig, die für die Umsetzung ihrer Investmentideen auf liquide Instrumente zurückgreifen. Das so generierte Alternative Beta und Alternative Alpha weist elementar andere Eigenschaften auf als die in traditionellen Anlageklassen typischerweise vorkommenden Renditetreiber (s. auch Abb. 1). Liquid Alternatives werden häufig auch als Absolute-Return-Strategien bezeichnet, da sie eine stabile Rendite in unterschiedlichen Marktphasen versprechen. Aufgrund der hohen Liquidität der zugrundeliegenden Instrumente können Anleger bei Liquid Alternatives auf Wunsch ihr Kapital vergleichsweise kurzfristig zurückbekommen. In der jüngsten Zeit setzen sich im Segment der liquiden alternativen Investments zunehmend UCITS-Fonds durch, die sich insbesondere an Anleger richten, die ein transparentes und reguliertes Anlagevehikel bevorzugen. Über die letzten fünf Jahre gehörten Liquid Alternatives weltweit zu den am stärksten nachgefragten Anlageklassen.

 

Liquid Alternatives bieten Zugang zu unkorrelierten Renditequellen
 

Abb. 1: Liquid Alternatives bieten Zugang zu unkorrelierten Renditequellen

In einem typischen Kundenportfolio haben Liquid Alternatives die Aufgabe, durch das Einbringen unkorrelierter Renditequellen die Abhängigkeit von traditionellen Märkten zu verringern. Ihre Wertentwicklung soll gerade nicht der von Aktien oder Rentenmärkten folgen, sondern den Kapitalstock durch die Begrenzung von Abwärtsbewegungen schützen sowie Volatilität eindämmen. Die geringe Korrelation zu einem Portfolio mit traditionellen Anlageklassen sowie zwischen einzelnen Strategietypen zeigt sich im direkten Vergleich von Strategien. Auch wenn die Korrelationen zwischen einem traditionellen Portfolio und diversifizierenden Liquid Alternatives im Zeitverlauf schwanken kann, liegen sie typischerweise im Mittel zwischen 0,2 bis 0,3 zu Aktien und Anleihen. Ein Selbstläufer für die Generierung stabiler Renditen sind aber auch Liquid Alternatives nicht. Die Erfahrung zeigt, dass unter Liquid Alternatives sehr unterschiedliche Strategieprofile mit jeweils eigenen Verhaltenseigenschaften in unterschiedlichen Marktsituationen subsumiert werden. Selbst innerhalb einer gemeinsamen Strategiefamilie, zum Beispiel Global Macro, können aufgrund der äußerst hohen Heterogenität der Managementprozesse die Korrelationsmuster im Zeitverlauf recht unterschiedlich sein.

 

Abbildung 2 und 3 zeigen die Korrelationen im Zeitverlauf zu Aktien.

Global Macro
Drei Beispielstrategie

Abb. 2: Dargestellt ist die Korrelation jeder Strategie zu Aktien

Managed Futures
Drei Beispielstrategie

Abb. 3: Dargestellt ist die Korrelation jeder Strategie zu Aktien

Auch wenn viele Liquid Alternatives als Absolute-ReturnStrategien vermarktet werden, bietet keine einzelne Strategie wirklich stabile Renditen unabhängig vom Marktumfeld. Um die gewünschte stabilisierende Wirkung zu erzielen, müssen geeignete, im Idealfall komplementäre Strategien und Manager im Rahmen der Portfoliokonstruktion kombiniert werden. Dabei können einzelne Strategien durchaus volatil sein, wenn sie im Portfoliokontext durch einander ergänzende Strategien ausgeglichen werden und so das Gesamtrisiko handhabbar gemacht wird. Ein gutes Beispiel hierfür sind die Strategiepaar Global Macro und Managed Futures. Managed Futures handeln eine Vielzahl an liquiden und transparenten Instrumenten (Long- und Short-Positionierungen in Futures), um Trends auszunutzen. Sie zeigen daher hohe Ertragspotenziale bei trendstarken Märkten. Historisch haben sie auch in Stressphasen durch Long-Positionen in Safe-Haven-Assets meist eine robuste Wertentwicklung gezeigt. In Bullen-Märkten können trendfolgende Strategien aber auch durch den Aufbau riskanterer Anlageklassen deren Risikoprämie gut ausschöpfen. Gerade nach einem langanhaltenden Trend kann allerdings ein Markt sprunghaft aus dem Gleichgewicht kommen. Genau hier setzen Global-Macro-Strategien an. Sie setzen auf ein sehr breites Universum mit großen Freiheitsgraden. Manager, die Global-Macro-Strategien verfolgen, positionieren sich auf makroökonomische Entwicklungen von Regionen oder Ländern. Sie versuchen folglich, gerade jene Ungleichgewichte und Marktverwerfungen auszunutzen, die häufig auf einen langen Trend folgen. Beide Strategien zusammen können ein Portfolio daher strukturell diversifizieren. Technisch resultiert die komplementäre Positionierung der Manager typischerweise in einer niedrigen Korrelation der Renditen. Entsprechend können bei einer Kombination beider Strategien im Portfolio potenziell hohe Diversifikationsrenditen vereinnahmt werden.

 

Hinzu kommt, dass sich in ineffizienteren Märkten mehr Opportunitäten auftun, die guten Managern signifikant höhere Ertragschancen bieten. Ein Indikator für höhere Ineffizienzen sind höhere Volatilitäten, weshalb Liquid Alternatives gerade in solch einem schwierigeren Marktumfeld an Attraktivität gewinnen. Allerdings kann in solchen Phasen der Renditeabstand zwischen Managern sehr leicht 20 Prozentpunkte und mehr betragen. Der größte Teil einer möglichen Überrendite gegenüber einer Benchmark oder Peer-Group ist alphagetrieben, hängt also von den Fähigkeiten der Manager ab. Dies ist Segen und Fluch zugleich: Einerseits ist Alpha eine grundsätzlich unkorrelierte Renditequelle, andererseits können nur herausragende Manager persistent eine solche Überrendite erzielen. Im Mittel, wenn erfolgreiche und weniger erfolgreiche Manager zusammen betrachtet werden, ist die aggregierte Rendite alles andere als attraktiv. Entsprechend besteht die Herausforderung darin, die Manager zu identifizieren, die ihr außerordentliches Ergebnis nicht „glücklichen Umständen“, sondern nachweislich ihren besonderen Fähigkeiten verdanken.

 

Damit Liquid Alternatives ihre zugedachte Rolle im Portfoliokontext erfüllen können, ist zudem ein dynamisches Risikomanagement sinnvoll. Ohne eine strikte Steuerung und Begrenzung von Drawdown-Risiken kann der angestrebte Absolute-Return-Charakter und die damit verbundene stabilisierende Wirkung nicht erreicht werden. Dies setzt voraus, dass jede eigesetzte Strategie sowie deren Wechselwirkung im Portfoliokontext im Detail analysiert werden kann. Hierzu ist eine hohe Transparenz notwendig, die von Liquid Alternative-Managern einzelnen Investoren nicht oder nur ungern eingeräumt wird. Richtig umgesetzt sind Liquid Alternatives ein attraktiver komplementärer Baustein in einem diversifizierten Portfolio, welches optimal für die Herausforderungen im aktuellen Kapitalmarktumfeld aufgestellt ist. Die Implementierung dieses Bausteins ist ein komplexes, zeitaufwendiges und kostenintensives Unterfangen. Allerdings können institutionelle Investoren heute auf erprobte, vollständige Lösungen zurückgreifen. Der Markt für Liquid Alternatives hat sich in den letzten Jahren in großen Schritten professionalisiert. Mit unserer strategischen Partnerschaft mit Mercer gehen wir bei der Umsetzung von Liquid Alternatives konsequent voraus.

 

Wurde das Portfolio durch eine breitere Diversifizierung stabilisiert, stellt sich weiterhin die Frage nach noch verbleibenden Tail-Risiken. Auch ein breit diversifiziertes Portfolio kann in extremen Fällen noch deutliche Ausschläge aufweisen. Nicht jeder Anleger kann oder möchte solche Ausschläge einfach aussitzen. In der täglichen Beratungspraxis sehen wir daher eine zunehmende Nachfrage nach dynamischen Risiko-Overlay-Strategien zur Sicherung von Tail-Risiken, insbesondere für die eher traditionellen, liquiden Segmente des Portfolios. Hierbei werden immer mehr volatilitätsbasierte Strategien eingesetzt. Solche Strategien machen sich den negativen Zusammenhang zwischen Aktienmarktentwicklung und Volatilität zunutze. Durch die Reduktion des Portfoliorisikos wird in einem volatilen Marktumfeld das Portfoliorisiko auf ein maximal toleriertes Niveau gesenkt. Der Eintritt von Fat-Tail-Risiken, der gerade in volatilen Marktphasen deutlich wahrscheinlicher ist, wird dadurch auf effiziente Weise reduziert. Geht die Volatilität nach einer Stressphase wieder zurück, so wird der Investitionsgrad wieder erhöht, so dass die Strategie in zunehmendem Maße an Erholungen partizipiert. Im Vergleich zu einer Sicherungsstrategie mit einer „harten“ Wertuntergrenze für das Portfolio werden mögliche Sicherungskosten geringgehalten, während gleichzeitig das Fat-Tail-Risiko deutlich verringert wird.

 

Wie gezeigt, kann im Zusammenspiel zwischen traditionellen Investments in Aktien und Anleihen sowie Liquid Alternatives ein deutlich robusteres Portfolio aufgebaut werden, als dies bei einer Anlage nur in Anleihen und Aktien möglich wäre. Ein solches Portfolio, welches auch Liquid Alternatives umfasst, zeigt durch die breitere Diversifizierung in komplementäre Renditetreiber grundsätzlich eine stabilere Wertentwicklung als ein klassisches traditionelles Portfolio. Ein zusätzliches Risiko-Overlay kann darüber hinaus auftretende Tail-Risiken effizient reduzieren. Institutionelle Investoren können sich so für die kommenden Herausforderungen wappnen.

Kontakt
 

Alexander Zanker, CFA, CAIA

Dr. Alexander Zanker, CFA, CAIA

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