Märkte

Märkte im Überblick
September 2019

  1. Start
  2. Markt & Impuls
  3. Märkte
  4. Markt & Impuls September 2019

Märkte

Märkte im Überblick

 

Alpha-Generierung
Steht eine Rezession vor der Tür?

Wall Street in New York: Der US-amerikanische Kapitalmarkt sendet konjunkturelle Warnsignale aus. Im August 2019 ist die Zinsdifferenz von zwei- und zehnjährigen US-Staatsanleihen zwischenzeitlich unter die Nulllinie gefallen. Die so genannte inverse Zinskurve signalisierte seit den 60er Jahren zuverlässig eine nahende Rezession in den USA. Über den Eintrittszeitpunkt gehen die Meinungen der Investoren aber auseinander. Das bietet Potenzial für Kursschwankungen.

Die lockere Geldpolitik der führenden Zentralbanken hat die Hausse seit der globalen Finanzkrise unterstützt. Die Bereitstellung von günstigen Finanzierungskosten hat zu einer „Liquiditätsflutung“ der Märkte geführt. Der Anlagenotstand in einem Umfeld geringer Renditen erzeugte ein positives Marktumfeld, welches von niedriger Volatilität geprägt war. Mittlerweile hat der Übergang vom Niedrigzins- zum Negativzinsumfeld stattgefunden. Dieses erschwert zunehmend die Ertragsgenerierung – vor allem über bonitätsstarke Anleihen. Es besteht die Gefahr, dass sich in der Breite zinslose Risiken in den Portfolios akkumulieren.

Die Generierung von Zusatzerträgen durch eine aktive Asset Allocation gewinnt daher in einer spätzyklischen Konjunkturphase an Bedeutung. Studien belegen, dass die Alpha-Komponente in einem fortgeschrittenen Konjunkturzyklus gegenüber frühzyklischen Marktphasen einen weitaus höheren Anteil an der Performance aufweist. Die überdurchschnittlich positive jährliche Wertentwicklung internationaler Aktien (plus elf Prozent), von Unternehmensanleihen (plus neun Prozent) sowie von Staatspapieren (plus 4,5 Prozent) innerhalb der vergangenen Dekade sollte sich nach vorne blickend in der Breite kaum wiederholen können.

Spätzyklische Phase dauert an

Im Rahmen der Fundamentalanalyse lässt sich der Konjunkturzyklus grob in vier Phasen unterteilen: Frühzyklus, Aufschwung, Spätzyklus und Rezession. Der Identifizierung der richtigen Zyklusphase kommt eine Schlüsselrolle im Rahmen der Anlagestrategie zu. Die präferierten Anlageklassen und Sektoren lassen sich dann in der Folge besser zuordnen. Die Risikokorrektur an den Finanzmärkten Ende 2018 ist u.a. auch deshalb so scharf ausgefallen, weil viele Marktteilnehmer bereits einen Übergang in das Rezessionsszenario unterstellt und dementsprechende Liquidationen angestoßen hatten. Wesentliche Frühindikatoren für Wirtschaftswachstum erschienen für uns zum damaligen Zeitpunkt allerdings unkritisch, sodass wir in der taktischen Anlagestrategie Aktienrisiken in den Portfolios erhöht haben und diese Zukäufe aufgrund unserer Überzeugung von der zuvor aufgesetzten Analyse über den Jahreswechsel beibehielten. Die spätzyklische Phase dauert weiter an und erfährt durch das proaktive Eingreifen der Zentralbanken eine Prolongation. Dementsprechend spiegelte sich der globale Aufschwung der vergangenen Jahre in einer positiven Finanzmarktentwicklung wider, die von Dauer und Ausmaß ohne vorheriges Beispiel in der Historie ist. In der vorliegenden Konjunkturphase gegen Ende des Zyklus erschienen historisch betrachtet speziell Aktien aus dem Versicherungs- und Technologiesektor, Rohstoffe sowie Produkte mit Inflationsschutz attraktiv.

Im spätzyklischen Kapitalmarktumfeld gewinnt die Alpha-Generierung an Bedeutung.
Im Rahmen der Fundamentanalyse ergeben Sich für jeden Konjunkturzyklus unterschiedliche Anlageklassen und Sektoren, die als attraktiv erscheinen.

Vermehrte Alpha-Chancen

Die Zinsdifferenz von zwei- und zehnjährigen US-Staatsanleihen ist im August unter die Nulllinie gefallen. Diese Invertierung der US-Zinskurve ist historisch eine verlässliche Indikation für einen späteren Übergang der Wirtschaft in eine Rezessionsphase. Die Schlüsselfrage nach dem zeitlichen Eintreten der Rezession wird die Investoren künftig weiterhin zentral beschäftigen, was das Potenzial für erhöhte Kursschwankungen bietet. Eine Invertierung der US-Zinskurve (zwei- bis zehnjährige Staatsanleihen) hatte alle sieben zuletzt eingetretenen US-Rezessionen mit einem durchschnittlichen Vorlauf von 16 Monaten angezeigt. Auch wenn dies zunächst die Perspektiven auf Sicht von ein bis zwei Jahren eintrüben kann, so erschließt sich aus der historischen Analyse gleichermaßen, dass in Folge einer Kurveninvertierung und kurzzeitigen Kursrückgängen zunächst noch einmal starke Aktienmonate mit neuen Kurshochs voraus lagen. Eine frühzeitig zu defensiv ausgerichtete Anlagestrategie erscheint somit auch mit Blick auf diesen wichtigen Kapitalmarktindikator nicht angemessen. Sollte sich mittel- bis langfristig jedoch ein Rezessionsszenario materialisieren, so könnte durchaus eine strukturell erhöhte Liquiditätshaltung sowie eine Übergewichtung von sicheren Staatsanleihen angezeigt sein. Noch entspricht dies allerdings nicht unserem Hauptszenario. Wir glauben, dass die Notenbanken frühzeitig entschlossen etwaigen Abwärtsrisiken entgegentreten. Auch erneute Anleihekäufe der Zentralbanken oder die Einführung neuer außerordentlicher Maßnahmen ist dabei nicht ausgeschlossen. Unter der Prämisse nur noch moderater Wertentwicklungen und wieder anziehender Volatilitäten dürfte sich die Streuung der Erträge für die einzelnen Vermögensarten erhöhen. Aus diesem Grund sollten wieder vermehrt Alpha-Chancen für andere Vermögensarten (z.B. Rohstoffe, alternative Strategien (z.B. Faktorprämien) und illiquide Investments (z.B. Infrastruktur) vorliegen.

Intensive Aktienmarktvolatilität

Auch wenn die Volatilität über die Vermögensklassen hinweg noch niedrig erscheint, so ist die Intensität der Aktienmarktvolatilität spürbar angestiegen. Dies bedeutet, dass, wenn Schwankungen aufkommen, diese zunehmend heftiger ausfallen, in plötzlichen Schüben auftreten und sich ebenso rasch wieder zurückbilden. Der Effekt dieser gestiegenen Volatilität bei den Schwankungen („Vol-of-Vol“) zeigt sich beim S&P500 Index gerade seit Mitte 2017 (siehe Abbildung). Je höher die Schwankungen, desto höher auch die Korrelationen der Aktienreturns untereinander. Der grundsätzlich hohe Gleichlauf realisierter Korrelationen und Volatilitäten am Aktienmarkt ist nach wie vor stabil, aber die extremen Amplituden bzw. Regimewechsel der letzten 24 Monate sind auffällig (Abbildung).

 

Zwischen 1990 und 2016 erzielte ein durchschnittliches Long-Only Aktienportfolio gemessen am MSCI World Index 96 Prozent des Ertrags durch Beta – und nur vier Prozent durch Alpha. Eine kontinuierliche Erhöhung der aktiven Fondsreturns ist auch deshalb notwendig, um fundamental gesteuerte Produkte gegenüber passiven Lösungen rechtfertigen zu können.

 

Rasch wechselnde Korrelationen sind darüber hinaus auch zwischen den beiden maßgeblichen Assetklassen – festverzinsliche Wertpapiere und Aktien – zu beobachten, was ein flexibles Agieren erfordert. Korrekturen in der jüngeren Vergangenheit entpuppten sich meist als kurzlebig. Diese dynamischen Marktbewegungen erfordern auskömmliche Risikobudgets, um in kritischen Phasen handlungsfähig zu bleiben und im Bereich von Wendepunkten nicht liquidieren zu müssen.

 

 

Je volatiler die Aktienmärkte, desto höher die Korrelation der Aktienreturns untereinander
Basis: S&P 500

Quelle: Société Générale; Stand: 15.08.2019. Bitte beachten Sie: Die angegebene Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.

„Auch wenn die Volatilität über die Vermögensklassen hinweg noch niedrig erscheint, so ist die Intensität der Aktienmarktvolatilität spürbar angestiegen.“

Stefan Keitel

Vorsitzender der Geschäftsführung
Deka Investment

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 3, September 2019
 

Immobilien
Büromärkte weltweit in guter Verfassung

Der Eintrübung der weltweiten Konjunktur zum Trotz bleiben die Märkte für Büroimmobilien weltweit in guter Verfassung. Einziger Wermutstropfen sind die Renditen: Sie dürften auf absehbare Zeit niedrig bleiben.

Die europäischen Büromärkte haben im ersten Halbjahr 2019 trotz Eintrübung des Konjunkturbildes eine hohe Nachfrage registriert. Allerdings stellt die Flächenknappheit in vielen Märkten ein Hindernis dar. Kurzfristig ist von der Angebotsseite trotz höherer Neubautätigkeit wegen hoher Vorvermietungsquoten keine Entspannung zu erwarten. Rückläufige Leerstände sorgten in den vergangenen Monaten für weiter steigende Mieten. Die stärksten Anstiege verbuchten Berlin, Köln, Hamburg, Amsterdam, Barcelona und Edinburgh. In London blieb die Spitzenmiete in der City stabil und erhöhte sich im West End um drei Prozent. Die konjunkturelle Abkühlung dürfte dazu führen, dass sich das Mietwachstum in Europa ab 2020 verlangsamt. In London gehen wir trotz des bevorstehenden Brexit von weitgehend stabilen Mieten aus, bei einem Hard-Brexit ist mit stärkeren Mietrückgängen zu rechnen. Bei den Renditen sind im laufenden Jahr nochmals leichte Rückgänge möglich. Im anhaltenden Niedrigzinsumfeld rechnen wir damit, dass die Renditen auf absehbare Zeit niedrig bleiben.

 

In den USA sind die Leerstandsquoten für Class A-Büroflächen in den meisten Standorten nochmals weiter gesunken. Allerdings steht der immer noch soliden Nachfrage ein steigendes Angebot gegenüber, dass in den kommenden Jahren zu leichten Anstiegen der Leerstandsquote führen dürfte. Auch dürften angesichts des hohen Beschäftigungsniveaus weitere Zuwächse moderater ausfallen und damit den Bedarf an zusätzlichen Büroflächen mindern. Insbesondere in diesem Jahr sind aber noch deutliche Anstiege in den Mieten zu erwarten, die vor allem durch Aufholeffekte wie in Los Angeles oder auch die Standortfokussierung auf Technologie wie in Seattle beflügelt werden. Nach der Zinssenkung der US-Notenbank im Juli dürfte der Investitionsdruck am gewerblichen Immobilienmarkt weiter hoch bleiben, sodass die Cap Rates bis Jahresende nochmals leicht sinken sollten.

 

In der Region Asien/Pazifik war die Nachfrage im ersten Halbjahr 2019 etwas verhaltener als im Vorjahr, bedingt u.a. durch die Angebotsknappheit in vielen Standorten. Technologie-Unternehmen und Anbieter von Flexible Office Space (Coworking) zeigten sich am aktivsten am Markt. Leerstandsrückgänge registrierten Singapur, Seoul sowie die japanischen und australischen Märkte. Das höchste Mietwachstum verzeichneten Singapur, Sydney und Osaka. Leichte Mietanstiege gab es außerdem in Melbourne, Seoul und Tokio. In Singapur und Tokio sollte das Mietwachstum ab 2020 an Schwung verlieren, in Osaka dagegen weiter überdurchschnittlich bleiben. In Australien dürften sich Sydney und Melbourne in Zukunft nur noch verhalten entwickeln, Brisbane seine moderate Aufwärtstendenz fortsetzen. Für Perth wird auf Sicht von fünf Jahren das stärkste Mietwachstum erwartet. Das Abwärtspotenzial bei den Renditen ist nach den bereits erfolgten deutlichen Rückgängen begrenzt.

 

Renditerückgänge im euro­päischen Büromarkt 2018/2019
in Basispunkten

Quellen: PMA, DekaBank; Stand: Juli 2019
Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 3, September 2019
 

Katers Welt
Deutsche Besonderheiten

Dr. Ulrich Kater, Chefvolkswirt der Deka, weist die Kritik an der Haushaltspolitik der Bundesrepublik zurück.

Auf der internationalen Wirtschaftsbühne gelten die Deutschen immer als extrem erfolgreich, aber auch als ein wenig verschroben, wenn nicht sogar unheimlich. Da ist ein Leistungsbilanzüberschuss von acht Prozent in Relation zur Wirtschaftsleistung, so hoch wie in keinem anderen großen Industrieland der Welt. Da ist der hohe Anteil an Industrieproduktion, der sich seit Jahren hartnäckig bei einem Viertel der Volkswirtschaft hält, wo er in anderen gewesenen Industrieländern Richtung zehn Prozent abfällt. Dieser Industriesektor wird in einem Umfang durch mittelständische Betriebe in Familienhand gekennzeichnet wie nirgendwo sonst. Da ist ferner dieses altmodische Festhalten an soliden Finanzen: Deutschland ist von den großen Industrieländern das einzige mit einem seit Jahren ausgeglichenen Staatshaushalt, und das in einer Zeit, in der andere Länder wie die USA oder Japan die Fiskalpolitik munter als Wachstumstreiber einsetzen und ihre Defizite in unbekannte Dimensionen ausdehnen. Und schließlich bestehen in Deutschland mit den Sparkassen Finanzinstitute, die in keinem ausländischen Finance-Lehrbuch enthalten sind.

 

Bruttoverschuldung des Staats
in % des BIP, Q4 2018

Quelle: Eurostat, DekaBank Stand: 15.08.2019

 

Soviel Andersartigkeit weckt auch Misstrauen. In der vergangenen Dekade hat die deutsche Wirtschaft eine einzigartige Erfolgsgeschichte geschrieben. Vor diesem Hintergrund kam Kritik an diesem „Geschäftsmodell“ kaum hoch, am lautesten war noch die Frage nach der Berechtigung des hohen Leistungsbilanzüberschusses. Die mittelständischen Firmen in Deutschland müssen sich in den kommenden Jahren jedoch mal wieder auf neue Herausforderungen einstellen. Insbesondere die extreme Auslandsnachfrage der vergangenen Jahre erweist sich heute eher als Sonderkonjunktur in sich immer stärker vernetzenden internationalen Industriesektoren. Seitdem die Integration der Weltwirtschaft durch die US-Regierung immer stärker in Frage gestellt wird, müssen auch die deutschen Unternehmen mit einem weltweiten Rückgang der Nachfrage nach Industriegütern, insbesondere Investitionsgütern, umgehen. Dies wird ihnen genauso gelingen, wie sie sich in den vergangenen Jahren erfolgreich dem Strukturwandel gestellt haben, selbst wenn dieses Problem voraussichtlich die deutsche Volkswirtschaft in diesem Jahr in eine leichte Rezession schicken wird. Solche Phasen der Veränderung kommen allerdings meist mit kritischer Begleitmusik daher. Ein Beispiel etwa bilden die Aussagen des Internationalen Währungsfonds (IWF), deutsche Mittelständler würden zu einer starken Ungleichverteilung der Vermögen in Deutschland beitragen, um im gleichen Atemzug das eher angelsächsische Modell der Kapitalmarktfinanzierung zu preisen. Eine vollständige Analyse hätte auch die Effekte für die Einkommensverteilung aufnehmen müssen, wo ein hoher Industrieanteil durch mittelständische Firmen eben umgekehrt ausgleichend wirkt. Eine ähnliche Situation gab es in den Zeiten vor der Finanzkrise, als der IWF heftige Kritik an den deutschen Sparkassen übte, da diese einzigartige Form des Verbundes in keinem anderen Land der Welt existiert. Ob in der Industrie, im Finanzsektor oder in der Geldpolitik: Was uns hierzulande normal erscheint, ist im internationalen Maßstab häufig die Ausnahme. Daraus ergibt sich eine hohe Kommunikationsanforderung, nämlich zu erklären, warum die Strukturen in Deutschland so sind wie sie sind. Oft lassen sich solche Strukturen nicht auf andere Volkswirtschaften übertragen. Umgekehrt sind jedoch internationale Organisationsformen für die Erfordernisse und Besonderheiten der deutschen Volkswirtschaft ebenso nicht geeignet.

 

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 3, September 2019