Märkte

Märkte im Überblick
Mai 2018

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  4. Markt & Impuls Mai 2018
 

Asset Allokation
Ausblick

Die makro­ökonomischen Trends lassen auf Sicht der kommenden Quartale ein robustes Wachstums­bild erwarten. Die Gefahr, dass es künftig zu leichten Abwärtsrevisionen kommt, nimmt hingegen zu. Diese Bewegung stellt jedoch eine Normalisierung von zuvor sehr hohen Niveaus dar und sollte nicht der Beginn eines neuen Negativ­trends sein. Entgegen den Rahmen­bedingungen der letzten zwei Jahre geht die konjunkturelle Expansion mit einem moderaten Anstieg der Inflation einher. Das Zusammen­spiel aus Wachstum und Inflation trübt sich im Vergleich zum Vorjahr ein. Auch wenn sich das oftmals als „Goldilock“-Umfeld beschriebene Konjunktur­szenario somit langsam dem Ende zuneigt, das Makro-Umfeld bleibt insgesamt solide und risiko­freundlich. Der behut­same Ausstieg aus der lockeren Geld­politik dauert an.

Zusammenhang US-Zinskurve und US-Rezessionen
Invertierung der US-Zinskurve naht

Quelle: Bloomberg, New York Fed, Stand: April 2018

Mit einem zeitlich fortgeschrittenen US-Konjunktur­zyklus rückt die Frage über die noch verblei­bende Dauer des seit 2009 intakten Hausse-Trends am Aktienmarkt vermehrt in den Investorenfokus. Die Analyse von Indikatoren, die einen unmittelbar bevorstehenden Trendwechsel anzeigen könnten, gewinnt an Bedeutung. Bezogen auf die Asset Allocation können die Erkenntnisse einen strategischen Rahmen setzen, der im Falle von deutlichen Kursausschlägen (positiver oder negativer Natur) wichtige Implikationen für die Anlage­strategie geben kann. Im histo­rischen Kontext sind aus unserer Sicht vor allem die Zyklus­analyse, die Steilheit der US-Zinskurve (Rendite­differenz aus 10- und 1-jährigen lichkeit von US-Aktien­kursverlusten > 15 %). Aktuell deuten die aufgeführten Faktoren in Summe nicht auf eine Trend­wende am Aktien­markt hin. Anzumerken dabei ist jedoch, dass eine sukzessive Eintrübung der relevanten Indikatoren wahr­scheinlich ist. Ein anschauliches Beispiel hierfür ist die Steilheit der US-Zins­kurve. Eine Invertierung der Zinskurve wird von vielen Marktteil­nehmern als Frühwarn­signal für eine umfang­reiche Aktien­markt­korrektur angesehen. Seit dem Jahr 1961 folgte in acht von neun Fällen nach einer Invertierung der Zinskurve eine US-Rezession (siehe grau hinterlegte Phasen im Chart Zusammen­hang US-Zinskurve und US-Rezessionen). Dabei gingen die Höchst­stände am Aktien­markt nicht mit dem Zeit­punkt der Inver­tierung einher, sondern prägten sich erst durch­schnitt­lich neun Monate danach aus. Bezogen auf die aktuelle Situation, bei der die US-Zins­kurve nur noch eine geringe, aber positive Zins­differenz aufweist, erscheint ein Andauern des mittel­fristig positiven Aktien­trends bis mindestens Jahres­ende möglich.

Überblick „Bear-Market“-Indikatoren

Indikator Bear-Market-Risiko
Zyklus  
Zinskurve  
Credit-Spreads  
Charttechnik  

 

Quelle: Deka Stand; April 2018

Aktien bleiben im Rahmen unserer Anlage­strategie die präferierte Asset­klasse. Nach der Kurs­korrektur in den ersten Monaten des Jahres ist ein ernsthafter Test der alten Höchst­stände auf Sicht der kommenden Monate wahrscheinlich. In Anbetracht der angestie­genen Markt­schwankungen und des Fortschritts des Konjunktur­zyklus ist hingegen keine gleichgereichte Über­gewichtung von Unternehmens­anleihen opportun. Bei den Risikoaufschlägen (Spreads) sollten die Tief­stände durchschritten sein, so dass das Kurs­potenzial begrenzt bleibt. Neben einer defensiveren Credit-Gewichtung empfiehlt sich weiterhin eine Untergewichtung von Staats­anleihen. Erst bei absehbar anstei­genden Rezessions­gefahren würden deutliche Zukäufe gerecht­fertigt und der Trend zu moderat höheren Rendite­niveaus zum Erliegen kommen. Innerhalb des Staats­anleihe­segments werden EM-Anleihen präferiert, was sich sowohl auf Emittenten in Hart­währung als auch lokale Anleihen bezieht. Bei dem Währungs­paar EUR / USD sollten sich die Einfluss­faktoren auf eine deutliche Auf- oder Abwertung des US-Dollars die Waage halten. Einerseits sollte der Euro aufgrund des anstei­genden Doppel­defizits der USA profitieren können. Anderer­seits bremsen die ausgeprägten spekulativen Euro-Long-Posi­tionen den Aufwärts­druck ein. Aktive US-Dollar-Risiken wären daher zu begrenzen. Liquidität als Anlage­klasse gewichten wir spürbar über.

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 2, Mai 2018
 

Aktien
Europäische Aktien bevorzugen

Die globalen Aktienmärkte befinden sich seit Februar in einer Phase der Konsoli­dierung. Neben dem Handels­konflikt mit den USA haben auch auf realwirt­schaftlicher Ebene die Frage­zeichen unter den Investoren wieder zugenommen. Nach einem „muster­gültigen“ 2017, das durch ein stabiles Wachstum bei gleich­zeitig niedrigen Inflations­raten geprägt war, deuten die Früh­indikatoren Schwellen­länderauf eine leichte Abschwächung im Jahresverlauf hin. Gleich­zeitig scheint die Infl ation ihren Boden gefunden zu haben und tendiert schrittweise nach oben. Damit nehmen die positiven Überraschungen im Makrobild insgesamt ab, was vermehrt zu Gewinn­mitnahmen an den Kapital­märkten führt.

Relative Wertentwicklung
Aktien Europa gegenüber USA und EUR / USD

Quelle: Thomson Reuters, EURO STOXX 50 geg. S&P 500; Stand: April 2018

Im Rahmen der Anlage­strategie halten wir grundsätzlich an unserer konstruktiven Sicht der Aktienmärkte fest. Nach den Kursrück­gängen im ersten Quartal hat sich die Bewertung der Unternehmen wieder spürbar verbessert und spricht bei eine anhaltend positiven Gewinntrend für ein Engagement in Aktien. Auf­grund des spät­zyklischen Charakters an den Märkten gehen wir jedoch von einer erhöhten Schwankungs­breite aus, so dass ein kurz­fristiges Unterschreiten der Jahres­tiefs nicht auszu­schließen ist. Dies könnte aus taktischer Sicht eine gute Gelegenheit für Zukäufe und eine Aufstockung der Aktien­quote sein. Hierfür sprechen auch die Sentiment-Indikatoren. Im Rahmen der Korrektur hat sich die äußerst optimistische Stimmung der Investoren spürbar abgekühlt und wieder attrak­tiveren Niveaus genähert.


Mit Blick auf Aktien­regionen präferieren wir Engage­ments in Europa zu Lasten der USA. Nachdem die Aufwertung des Euro die Gewinn­entwicklung heimischer Unternehmen im vergangenen Jahr stark belastet hat, rechnen wir für die kommen­den Monate mit deutlich geringeren Währungs­schwankungen. Zudem kommt Europa die nur geringe Gewichtung des Technologie­sektors zugute, der in den USA aufgrund hoher Bewertung und die Diskussion über Daten­schutz zunehmend in der Kritik steht

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 2, Mai 2018
 

Renten
Das Ende von „Goldilock“ nähert sich

Die graduelle Normalisierung der Notenbank­politik schreitet voran. In den USA liegt der Fokus auf dem schon begonnenen Bilanz­reduzierungs­programm und weiteren Zins­schritte seitens der Fed. In Europa läuft das Anleihe­kaufpro­gramm der EZB von aktuell 30  Milliarden Euro monatlich noch bis mindestens September 2018. Markt­teilnehmer erwarten in den kommenden EZB-Sitzungen Details, ob die Käufe nach diesem Zeitpunkt weitergeführt werden. Die Entwicklungen auf beiden Seiten des Atlantiks dürften mittel­fristig Aufwärtsdruck auf Staats­anleiherenditen ausüben, zumal sich das „Goldilock“-Umfeld am konjunkturseitig dem Ende zuneigt. Das Chancen- / Risiko­verhältnis schätzen wir bei Staats­anleihen insgesamt als unattraktiv ein, wobei US-Treasuries gegenüber Bundes­anleihen mit einer deutlich höheren Rendite interessanter sind und präferiert werden.

 

Die Aktien­marktkorrektur Anfang Februar führte auch zu einer ersten moderaten Ausweitung bei den Risiko­prämien von Unternehmens­anleihen. Im Vergleich zu den Vorquartalen erachten wir eine defensivere Auf­stellung in den Credit Segmenten für angebracht. Deutliche Überge­wichtungen erscheinen auf den insgesamt niedrigen Spread-Niveaus nicht mehr opportun. Insbesondere in den USA ist der Konjunktur­zyklus weiter fortge­schritten, so dass Spread-Ein­engungen begrenzt bleiben dürften. Bis dato sind die Ausfall­raten noch nicht ange­stiegen.

 

Das weiterhin historisch niedrige Zins­niveau und eine länger­fristig ausgelegte Finanzierung seitens vieler Unter­nehmen dürften unver­ändert als fundamen­tale Unter­stützung wirken. Bei einer Rendite von über 6 % in US-Hochzins­anleihen gibt es trotzdem Investitions­chancen, um mit einer selektiven Auswahl die Portfolio­rendite für global orientierte Investoren zu erhöhen. Auch Schwellen­länderauf anleihen, sowohl in Hart­währung als auch in Lokalwährung, bieten als Beimischung für einkommens­orientierte Investoren weiterhin gute Möglich­keiten, wenngleich auch hier Verluste für potenzielle Anleger nicht ausgeschlossen werden können. Einerseits sollte der US-Dollar aufgrund der extrem expansiven US-Fiskal­politik auf einem günstigen Niveau bleiben und keine Belastung für EM-Anleihen darstellen. Anderer­seits sollten stabile Rohstoff­preise und ein eher früh­zyklisches Konjunktur­umfeld in vielen Schwellen­ländern das Segment zusätzlich unterstützen.

Renditeübersicht
5-jährige Anleihen

Deutschland -0.08 % US-HY-Anleihen 6,10 %
Italien 0.55 % EM-Hartwährungsanleihen 5.10 %
USA 2,68 % EM-Unternehmensanleihen 5.42 %

 

Quelle: Deka; Stand: April 2018

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 2, Mai 2018
 

Immobilien
Mietwachstum setzt sich weiter fort

Die europäischen Mietmärkte profitierten im Auftakt­quartal 2018 vom anhal­tenden Konjunktur­aufschwung und von der rück­läufigen Arbeits­losigkeit. Die hohe Nachfrage, anhaltende Flächen­umwidmungen und die geringe Bautätigkeit sorgten für sinkende Leer­stände und steigende Mieten. Im laufenden Jahr erwarten wir die höchsten Miet­anstiege in Amsterdam, Barcelona, Madrid und Stockholm, die bereits 2017 zu den Spitzen­reitern zählten. Auch in den deutschen A-Städten dürfte das Mietwachstum überdurch­schnittlich ausfallen. Im ersten Quartal lag erneut Berlin an der Spitze, bedingt durch das knappe Angebot.

Globales Investmentvolumen
2005 – 2017

Quelle: JLL; Stand: April 2018

In den zentralen Lagen von London dürfte sich das Mietniveau stabilisieren. Bei den Anfangs­renditen erwarten wir europaweit noch leichte Rendite­rückgänge, so dass die Verkaufs­vervielfältiger weiter steigen dürften. 2019 sollte sich eine Bodenbildung bei den historisch niedrigen Renditen abzeichnen.


In den USA zog die Nachfrage nach Class-A-Flächen im zweiten Halbjahr 2017 merklich an. Die höchste Nachfrage registrierten Standorte mit hohem Beschäftigungswachstum im Sun Belt und an der Westküste. Die Leerstandsquote stagnierte landesweit. Das Fertigstellungsvolumen hat sich deutlich erhöht, konzentriert sich jedoch sehr stark auf die fünf Metropolen New York, Washington, D. C., San Francisco, Seattle und San Jose (Silicon Valley). Durch die gestiegene Bau­tätigkeit hat sich das Miet­wachstum insbesondere in den bisher sehr vermieter­freundlichen Märkten verlangsamt. Die stärksten Anstiege 2018 erwarten wir in Atlanta, Manhattan und Chicago. Infolge der behutsamen Leitzins­erhöhungen erwarten wir ab 2019 moderate Anstiege der Cap Rates.


In der Region Asien/Pazifik spielen vor allem Technologie­unternehmen und einheimische Finanz­dienst­leister tragende Rollen bei der Flächen­nachfrage. In Singapur rechnen wir 2018 mit anziehenden Spitzenmieten, wobei sich das Wachstum 2019 beschleunigen dürfte. In Tokio erwarten wir im laufenden Jahr noch ein leicht überdurch­schnitt­liches Miet­wachstum, das jedoch ab 2019 an Schwung verlieren sollte. In Australien dürften die Spitzen­mieten in Sydney und Melbourne 2018 weiter steigen, wenn auch nicht mehr so kräftig wie im Vorjahr. Moderate Miet­anstiege sollten sich in Brisbane und Perth einstellen. Wir erwarten an den australischen Märkten noch leichte Rendite­rückgänge.

 

Unsere ausführlichen Markteinschätzungen finden Sie auf
www.deka-institutionell.de

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 2, Mai 2018

Katers Welt
Künstliche Intelligenz: Chance und Bedrohung


VON DR. ULRICH KATER, Chefvolkswirt der DekaBank

                                                    

 

Neben der vernetzten Automatisierung (Industrie 4.0) und der Auswertung von extrem großen Daten­mengen (Big Data) ist die Künstliche Intelligenz (KI) eines der vielver­sprechendsten Innovationsfelder. Auf diesen Feldern wird mitunter die gesamte Wirtschaft umgepflügt – herkömmliche Techno­logien und Praktiken werden entwertet und mit ihnen die Firmen, die sie bislang betrieben haben. Neue Unter­nehmen kommen ans Ruder. Dies ist auch die Chance für neue Standorte, sich im inter­nationalen Wettbewerb gegen alte eingesessene Regionen nach vorne zu schieben. So spielt im Bereich der Künst­lichen Intelligenz etwa auch China eine führende Rolle, das dringend darauf angewiesen ist, sich von seinen bisherigen Schwer­punkten in der einfachen Industrie­produktion hinaus weiter­zuentwickeln. In einem solchen Prozess der schöpfe­rischen Zerstörung steigen neben dem Nieder­gang über­kommener Markt­teilnehmer jedoch auch neue Geschäfts­modelle auf. Hier liegt die Saat für die Wachs­tums­unter­nehmen derZukunft und damit natürlich auch für lukrative Anlage­möglich­keiten an den Aktien­märkten.

 

Die bedrohlichen Aspekte dieser neuen Basis­technologien betreffen die gesell­schaftlichen Rück­wirkungen. Von der Betriebs­sicherheit komplexer Systeme, die mehr und mehr den Maschinen überlassen werden, bishin zu den gesellschaft­lichen Auswirkungen der Delegierung von Entscheidungen an Automaten reichen die Heraus­forderungen. Mit der Künstlichen Intelligenz ist absehbar, dass nun auch Tätig­keiten auto­matisiert werden können, die bislang davon verschont geblieben sind, nämlich zahlreiche Funktionen in den Dienstleis­tungs­sektoren. Es ist wahrscheinlich, dass darüber endlich die „digitale Dividende“ gehoben werden kann, die man bislang vergeblich gesucht hat. So ist es vielen Ökonomen nach wie vor ein Rätsel, warum die Digitalisierung, die in den vergangenen Jahr­zehnten in der Wirtschaft Einzug gehalten hat, sich kaum in einer Steigerung der gesamt­wirtschaft­lichen Produk­tivität nieder­schlug.

Es ist wahrscheinlich, dass darüber endlich die „digitale Dividende“ gehoben werden kann, die man bislang vergeblich gesucht hat.

Dr. Ulrich Kater

Mit der jetzt zu erwartenden neuen Generation von Programmen könnte sich über eine Reduzierung von Personalkosten dieser Produktivitäts­schub einstellen.

 

Das zieht zwangsläufig die bange Frage nach sich, womit sich die eingesparten Arbeitskräfte denn dann beschäftigen sollen, oder einfacher, ob uns dann endgültigd ie Arbeit ausgeht. Das ist das Standard­thema bei allen Wellen des techno­logischen Fortschritts. Bislang haben die Gesell­schaften immer neue Tätigkeits­felder gefunden, die genügend Einkommen zur Verfügung gestellt haben. Auch mit KI werden für den Menschen genügend Aufgaben übrig bleiben, denn auch die auto­matischen Intelligenzen mögen zwar gut sein, werden jedoch nie ein Bedürfnis­feld bedienen können, das für die Menschen essenziell ist: das Bedürfnis nach sozialer Interaktion mit ihresgleichen. Hier ist die Nachfrage schier unendlich. Die Heraus­forderung besteht jedoch in der Trans­formation von Wirtschaft und Gesell­schaft zu neuen Tätigkeits- und Einkommens­strukturen. Hier liegen die eigent­lichen Aufgaben, denen sich die heutige Wirtschafts- und Sozial­politik stellen muss.

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 2, Mai 2018
 

Inflation
Fluch und Segen für die Aktienmärkte


MARKUS ZIPPERER, Vermögensverwaltung, Multi-Asset und Fundamentale Anlagestrategien, Deka


Nach einem fulminanten Jahresstart sind die Kapitalmärkte in den vergangenen Monaten ins Stocken geraten. Dabei sorgt nicht nur ein von den USA ausgehender Handels­streit für Verunsicherung. Das fast schon ideal­typische Umfeld aus positiven Wachstums­überraschungen und niedrigen Inflations­raten scheint allmählich zum Ende zu kommen. Auch wenn die Stimmungs­indikatoren nach wie vor einen robusten Aufschwung signalisieren, haben sich die Daten zuletzt leicht abgeschwächt. Ganz anders auf der Preisseite. Seit den Tiefs vom Sommer vergangenen Jahres klettert die Inflation in kleinen Schritten konti­nuierlich nach oben. Der deutliche Anstieg in den US-Stunden­löhnen gilt als Auslöser für die Korrektur an den Aktien­märkten im Februar.

USA – Lohnwachstum und Rendite 10-jähriger Staatsanleihen

Quelle: Thomson Reuters; Stand: März 2018

Woher kommt die Angst vor steigenden Inflationsraten und lässt sich daraus ein Ende der Aktienhausse ableiten?

Nähert man sich der Thematik von der betriebswirtschaftlichen Seite, so scheint es zunächst einleuchtend, dass steigende Löhne zu einer höheren Kostenbelastung führen. Oft wird jedoch vergessen, dass parallel hierzu der Preisüber­wälzungs­spielraum ansteigt. Das wiederum versetzt Unter­nehmen in die Lage, veränderte Produktions­kosten an den Verbraucher weiterzureichen. Da die Infl ation in der Regel dem Konjunktur­zyklus folgt, ist sie vor allem ein Ausdruck wirtschaftlicher Stärke und ging in der Vergangenheit meist mit steigenden Margen und hohem Gewinn­wachstum einher.

 

Ganz ähnlich beschreibt sich die Beziehung zwischen Inflation und Aktien­bewertung. Da die Preis­entwick­lung hoch mit der Zinsseite korreliert, reduziert sich der „faire Wert“ eines Unternehmens im Rahmen einer DCF-Analyse (Discounted Cash Flow) aufgrund des gestie­genen Diskon­tierungs­faktors. Zieht man jedoch das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) als Maßstab heran, so zeigen sich im historischen Vergleich die höchsten Bewertungs­niveaus bei Inflations­raten zwischen 1 und 3 %. Der jüngste Preisanstieg in den USA von 2,4 % liefert in dem Kontext noch keinen Anlass zur Beunruhigung.

Bewertung von US-Aktien in unterschiedlichen Inflationsphasen

Quelle: Bloomberg; Stand: April 2018

Steigende Anleiherenditen können unter bestimmten Voraussetzungen jedoch durchaus eine Gefahr für die Entwicklung an den Aktien­märkten darstellen. Gerade in einem spät­zyklischen Umfeld reagieren Aktien­kurse deutlich sensitiver auf steigende Zinsen als vergleichs­weise in der Frühphase eines wirtschaftlichen Aufschwungs. Je schneller und je stärker der Renditeanstieg verläuft, desto schwächer entwickeln sich die Aktienmärkte. 1994 sorgte beispielsweise ein Renditeschub bei US-Staatsanleihen in Höhe von zwei Prozentpunkten innerhalb von nur vier Monaten für eine Korrektur von 10 % im S&P 500, trotz eines zweistelligen Gewinn­wachstums der Unternehmen. Eine vergleich­bare Bewegung hat der
US-Markt im Februar und März bereits vollzogen.

 

Auch wenn die Beziehung zwischen Aktien und Inflation nicht immer eindeutig ist, stellt die jüngste Belebung in der Teuerungs­rate für uns kein ausreichendes Argument für eine nach­haltige Korrektur an den Märkten dar. Vielmehr deutet der im historischen Kontext sehr verhaltene Preis­druck auf ein weiterhin konstruktives Umfeld und eine Fort­setzung der Aktien­hausse hin.

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 2, Mai 2018