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Märkte im Überblick
Mai 2019

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Märkte im Überblick

 

Problematische Entwicklung bei US-Unternehmen
Die Verschuldung steigt

US-Unternehmensanleihen sind aufgrund höherer Renditen bei internationalen Anlegern gefragt. Der deutliche Schuldenanstieg wirft jedoch zunehmend Fragen auf und könnte die Kreditqualität belasten.

Industriefirmen sind das „Problem“

Waren es 2007 Banken und Hauskäufer in den USA, die mit einer Schuldenexplosion die globale Finanzkrise auslösten, so ist es heute die hohe Nettoverschuldung der „alten“ US-Konzerne, die Investoren und Zentralbanker sorgenvoll stimmen. US-Haushalte dagegen haben sich seit 2008 kontinuierlich entschuldet. Deren Verschuldung liegt im historischen Vergleich sogar im besten Quintil und somit weit von kritisch erscheinenden Niveaus entfernt (Abb. 1). Gleiches trifft auf US-Finanzinstitute zu, die seitens der Regulation zum Vorhalten von stärkeren Kapitaldecken gezwungen wurden. Ganz anders stellt sich die Situation beispielsweise bei kleinen Unternehmen dar, deren Verschuldungsgrad sich innerhalb der letzten fünf Jahre knapp verdoppelt hat (Abb. 2). Aber auch großkapitalisierte Industriefirmen haben über die letzten Jahre einen rasanten Anstieg ihrer Verschuldungskennziffern erlebt.

Schuldenaufnahme für Aktienrückkäufe genutzt

Trotz oftmals absolut rückläufiger Umsatzniveaus konnten infolge von Aktienrückkäufen die Gewinne je Aktie gesteigert werden. Durch die Anleihekäufe der Notenbanken wurden die Zinsen über Jahre auf extrem niedrigen bzw. in einigen Volkswirtschaften auf negativen Niveaus gehalten. Dies hat den schuldenfinanzierten Rückkauf eigener Aktien begünstigt. Laut einer Studie der Ökonomen Robert Ayres und Michael Olenick haben US-Unternehmen zwischen 2010 und 2015 mehr Geld für Dividenden und Rückkäufe ausgegeben, als sie netto verdient haben. Auf rund 1,2 Billionen US-Dollar dürften sich die Rückkäufe im laufenden Jahr in den USA summieren, rund ein Drittel schuldenfinanziert.

Entwicklung Schuldenanteil von US-Haushalten & Banken am BIP in Prozent
Seit 2008 ist der Schuldenanteil von US-Finanzinstituten am BIP um 30 % gesunken. Für Haushalte und Non-Profit-Organisationen liegt der Wert bei 19 %.

Quelle: UBS; Stand: April 2019

Staatsverschuldung ebenfalls kritisch

Neben den Industriefirmen befindet sich auch die Staatsverschuldung auf Wachstumskurs. Seit 2008 hat die US-Schuldenquote um 40 Prozent im Verhältnis zur gesamten Wirtschaftsleistung zugenommen (Abb. 3, S. 8). Diese sollte allerdings trotz eines absehbar weiteren Anstiegs weniger kritisch erscheinen, da der US-Staat im Zweifel über die Notenbank die überwiegend in US-Dollar ausstehenden Schulden refinanzieren kann. Deutlich problematischer ist die Situation auf der Unternehmensseite. Ein Großteil der US-Unternehmensanleihen wird durch Ausländer gehalten, welche aufgrund der im globalen Kontext relativ attraktiven Renditen den Markt über die letzten Jahre mit hohen Mittelzuflüssen bedacht haben (Abb. 4, S. 8).

Ausreichend Notenbankliquidität notwendig

Der langsame aber kontinuierliche Liquiditätsentzug seitens der US-Notenbank im vergangenen Börsenjahr hatte gezeigt, welche Auswirkung eine moderat restriktivere Geldpolitik auf die Entwicklung der Risikoprämien haben kann. Die Anlageklasse verlor schnell an Attraktivität, welches nahezu eine Verdoppelung der Risikoprämien bei USD-Investment Grade-Anleihen über den gesamten Jahresverlauf zur Folge hatte.

Nettoverschuldungsgrad mittelgroßer US-Firmen gemessen am EBITDA
EBITDA-Multiplikator

Quelle: S&P, Compustat, Factset, UBS; Stand: April 2019

Zinsdeckung benötigt ausreichend Wirtschaftswachstum

Es stellt sich somit die Frage, inwiefern der Schuldenanstieg bei US-Industriefirmen mit einer fundamentalen Verschlechterung der Kreditqualität einhergeht und wie robust sich die Schuldentragfähigkeit gestaltet. Der Spread-Anstieg aus dem vergangenen Jahr kann dabei eine erste Eintrübung der fundamentalen Kreditbedingungen bei US-Firmen anzeigen. Vor allem die Illiquiditätsprämie stellt sich als negativer Treiber in Phasen zunehmender Risikoaversion dar. Durch das höhere Volumen an Unternehmensanleihen und die gleichzeitig reduzierte Marktliquidität (aufgrund regulatorischer Rahmenbedingungen) dürfte diese Komponente im Falle einer nachhaltigen wirtschaftlichen Abschwächung die wesentliche Einflussgröße darstellen. Beispielsweise hat sich die relative Schuldenquote der US-Industriefirmen im Vergleich zur gesamten US-Volkswirtschaft über die vergangenen zehn Jahre nahezu verdoppelt. Gleichzeitig hat die Zinsdeckung kontinuierlich abgenommen und befindet sich auf Vorkrisenniveau. Hatten US-Investment Grade-Unternehmen vor fünf Jahren noch das 15-fache der zu zahlenden Zinsen durch das operative Ergbnis (EBITDA) gedeckt, so belief sich dieser Wert zuletzt nur noch auf das 10-fache. Die Kreditqualität hat sich somit beim Blick auf das Zahlenwerk der Unternehmen durchaus verschlechtert.

Realzinsniveau und Nachfrageverhalten ausländischer Anleger wichtig

Die hohe Zinslast wäre vor allem in einem Umfeld deutlich ansteigender Realzinsen gefährdet. Mit der zum Jahresbeginn 2019 kommunzierten Zinspause seitens der US-Notenbank bleibt ein schneller Zins- bzw. Renditeanstieg zunächst unwahrscheinlich. Eine fundamentale Belastung aufgrund restriktiv wirkender Realzinsen erscheint somit nicht in Sicht. Neben der Bedeutung des Realzinses könnte das Nachfrageverhalten von Ausländern einen maßgeblichen Einfluss auf die Spread-Entwicklung nehmen. Falls beispielsweise aufseiten der Chinesen die langfristige Kreditwürdigkeit des US-Treasury langsam infrage gestellt wird, könnte ein Abzug der chinesischen Anlagegelder aus sicheren US-Staatspapieren einen spürbaren Renditeanstieg auslösen und viele Unternehmen vor Probleme bei der Refinanzierung ausstehender Schuldenpapiere stellen. In einem weiteren Risikoszenario wäre die absolute Bewertung der Schuldenhöhe mit entsprechender Rückkoppelung auf die Realwirtschaft vorzunehmen. Im Vergleich zu früheren Rezessionen dürfte die Tatsache, dass weder die US-Haushalte noch die US-Banken aktuell (auch nur ansatzweise) von Schuldenexzessen betroffen sind, als unterstützender Faktor anzusehen sein. US-Haushalte halten ihre Sparquoten auf hohen Niveaus und haben sich entschuldet. Finanzinstitute können aufgrund des geringen Verschuldungsgrades die Konjunktur auch in schwierigeren Phasen besser mit den notwendigen Krediten versorgen. Aufgrund der angeführten Argumente dürften die Risiken für eine nahende US-Schuldenkrise im historischen Kontext (noch) als gering einzustufen sein. Dies bedeutet aber nicht gleichzeitig, dass auf Sicht der kommenden Monate und Quartale ein moderater Spread-Anstieg ausgeschlossen wäre. Dieser sollte sich jedoch angesichts der weiterhin niedrigen Realzinsen ohne einen bedeutenden exogenen Einfluss nicht in Richtung einer erneuten Finanzkrise ausdehnen.

Anstieg Schuldenquote US-Staat & US-Industriefirmen am BIP in Prozent
Seit 2008 ist die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP um 40 % gestiegen. Die Fremdkapitalaufnahme im Nicht-Finanzgeschäft bewegt sich wieder auf Höhe der Zyklusspitzen.

Quelle: UBS; Stand: April 2019

Wachsende Kredit-Liquiditätslücke trotz gestiegenen Volumens von US-Unternehmensanleihen
EBITDA-Multiplikator

Quelle: Deutsche Bank; Stand: April 2019

Starker Jahresstart infolge Fed-„Zinspause“

Nach einem sehr starken Jahresbeginn, in dem sich die Liquiditätsbedingungen von November und Dezember 2018 wieder umkehrten, haben die Märkte für Unternehmensanleihen in allen Segmenten bereits neue Kurshochs erreicht. Das erste Quartal 2019 stellt für globale Investment Grade-Anleihen das beste seit der globalen Finanzkrise vor zehn Jahren dar. Als Ausblick für den weiteren Jahresverlauf 2019 weist „Income“ als Anlageklasse – trotz der jüngsten Einengungen bei den Spreads – ein attraktives Chance-/ Risikoprofil auf. Dieser Einschätzung liegt die Annahme zugrunde, dass eine globale Rezession trotz makroökonomischer Abkühlung in 2019 vermieden werden kann. Gleichzeitig pausiert die Normalisierung der Notenbankpolitik, welches in der Summe für eine anhaltend robust Nachfrage nach höherverzinsten Anleihen und dementsprechende Mittelzuflüsse spricht.

Einzeltitelselektion mit hoher Bedeutung

Die Spread-Aufschläge der Segmente High Yield und Investment Grade gegenüber Staatsanleihen befinden sich im Vergleich zum Jahresbeginn zwar auf deutlich reduzierten Niveaus, jedoch liegen die Tiefs aus dem Jahr 2018 noch ein gutes Stück entfernt. Neben der Reflektion weiterhin attraktiver Risikoprämien kommt es im Spätzyklus zunehmend auch auf Einzeltitelthemen an. Die vorliegende Dispersion schafft ein günstiges Umfeld für Investoren, die einzelne Unternehmensanleihen aktiv selektieren können. Die Struktur der Unternehmensanleihemärkte hat sich in den letzten Jahren dahingehend gewandelt, dass die Kreditrisiken weniger von Banken gehalten werden. Ende 2018 machten mit BBB bewertete Unternehmensanleihen in den USA rund ein Drittel aller Unternehmensanleihen aus. Diese Situation macht Investment Grade-Anleihen vor allem in den USA anfällig. Zudem dürften US-Firmen im Vergleich zu ihren europäischen Pendants im Falle einer wirtschaftlichen Abschwächung vor größeren Herausfordungen bei der Schuldenbedienung stehen. Die fundamentale Bewertung fällt im Kontext der zuvor angestellen Ausführungen hinsichtlich der Zinslast schwächer aus. In der Abstufung sind Industrieunternehmen stärker als Finanzinstitute betroffen.

Euro-Emittenten bevorzugt

In der Anlagestrategie werden bei Investitionen in die Credit-Märkte EUR-Unternehmensanleihen bevorzugt, was sowohl für Investment Grade- als auch Hochzins-Anleihen gilt. Für den langfristig orientierten Investor sind vor allem EUR-High-Yield- Anleihen spannend. Trotz bereits vier Jahren Nullzinsumfeld zeigt die historische Analyse, dass mit EUR-High-Yield- Papieren im besagten Zeitraum eine durchschnittliche Jahresrendite von knapp über vier Prozent erzielt werden konnte.

Wertentwicklung Euro High Yield Index
Effective Yield seit 2014

Quelle: Bloomberg; Stand: Mai 2019. Die vergangene Wertentwicklung ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 2, Mai 2019
 

Büroimmobilien
Robuste Entwicklung

Weltweit hohe Nachfrage nach Büroflächen sorgt für niedrige Leerstände und steigende Mieten

Trotz makroökonomischer Risiken wie Brexit oder US-Protektionismus zeigen die europäischen Büroimmobilien-Märkte eine robuste Entwicklung. Die Nachfrage ist unverändert hoch und wird nur durch das vielerorts unzureichende Angebot an verfügbaren Flächen ausgebremst. Selbst in den osteuropäischen Märkten mit einer insgesamt regen Bauaktivität sinken die Leerstandsquoten wegen der wirtschaftlichen Dynamik deutlich. Sinkende Leerstände sorgen für steigende Mieten. Die perspektivisch wieder höheren Fertigstellungen und die abnehmende Bedeutung von Flächenkonversionen dürften jedoch zusammen mit der konjunkturellen Verlangsamung dazu führen, dass sich das Mietwachstum nach 2019 deutlich vermindert. 2019 erwarten wir das stärkste Mietwachstum für Amsterdam, Oslo, Prag und Stockholm sowie für einige Märkte in Deutschland. In London gehen wir trotz des bevorstehenden Brexits von stabilen Mieten aus. In einem Hard-Brexit-Szenario wären jedoch Mietrückgänge zu erwarten. Bei den Renditen ist europaweit mit einer Bodenbildung zu rechnen. Im anhaltenden Niedrigzinsumfeld sollten die Renditen jedoch zunächst niedrig bleiben. Ab 2021 könnten sie wieder leicht steigen.

 

Die Nachfrage nach Class-Büroflächen in den USA wird beflügelt durch das Beschäftigtenwachstum in High-Tech-Regionen wie Boston, Seattle, Silicon Valley oder kostengünstigen Standorten im Sunbelt. Die Leerstandsquoten bewegen sich auf dem niedrigsten Niveau seit der Finanzkrise und dürften mittelfristig trotz höheren Neubauvolumens nur moderat steigen. 

Märkte mit höchstem Mietwachstum in Europa 2018
Mietwachstum 2018 gegenüber Vorjahr in %

 

 

Quellen: PMA, DekaBank; Stand: April 2019

Die höhere Zahl an Fertigstellungen geht mit einer hohen Vorvermietungsquote einher. Gerade in den Technologiezentren sorgten die niedrigen Leerstände für weiteres Mietwachstum mit den Spitzenreitern Atlanta, Boston und San Francisco. Die höchsten Mietanstiege 2019/20 erwarten wir in Atlanta, Los Angeles und Downtown Manhattan. Insgesamt dürfte sich die Mietdynamik in den USA nach dem starken Wachstum der Vergangenheit jedoch verlangsamen. Trotz der Kehrtwende in der Leitzinspolitik gehen wir angesichts des bereits lange anhaltenden Mietzyklus’ und des geringen Abstands von Cap Rates auf Staatsanleihen ab 2019 von leicht steigenden Immobilienrenditen aus.

 

In der Region Asien/Pazifik sorgt der Handelskonflikt China-USA für eine leichte Eintrübung der Nachfrage. Technologie-Unternehmen, Finanzdienstleister und Anbieter von Flexible Office Space (Coworking) gehören zu den dominierenden Branchen. Leerstandsrückgänge registrierten Hongkong, Tokio, Osaka und die australischen Märkte. In Singapur und Seoul stagnierte das verfügbare Angebot. Das höchste Mietwachstum verzeichneten Singapur, Hongkong und Osaka. In Singapur rechnen wir 2019/20 mit dem stärksten Mietwachstum. In Tokio dürfte die Dynamik ab 2020 an Schwung verlieren, in Osaka dagegen weiter überdurchschnittlich bleiben. In Australien verlangsamten sich die Mietanstiege in Sydney und Melbourne, hier rechnen wir im laufenden Jahr noch mit moderaten Zuwächsen. In Brisbane und Perth dürfte das Mietwachstum frühestens 2020 wieder anziehen. Das Abwärtspotenzial bei den Renditen ist nach den bereits erfolgten deutlichen Rückgängen begrenzt.

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 2, Mai 2019
 

Kapitalmarkt-Trends
Notenbanken übernehmen die Kapitalmarkthoheit

Eine Kolumne von Joachim Schallmayer, Leiter Kapitalmärkte und Strategie im Makro Research der DekaBank.

Vergangenes Jahr standen die Kapitalmärkte im Zeichen der Normalisierung der Geldpolitik. Dank der robusten und durch die Steuerreform angeheizten US-Konjunktur hat die Fed ihren Spielraum genutzt und die Zinsen, nachdem sie bereits zuvor vier Zinsschritte durchgeführt hatte, weitere vier Male angehoben und gleichzeitig damit begonnen, die Bilanz der Notenbank zu reduzieren. Die EZB, die sich in keiner annähernd so komfortablen Lage wie die Fed befindet, hatte es zumindest geschafft, die Anleihekäufe einzustellen und die Tür für mögliche Zinsschritte in der Zukunft zu öffnen.

 

Nach Jahren der kapitalmarktunterstützenden Geldpolitik stellten diese Normalisierungsversuche eine Richtungsumkehr und damit die größte Unbekannte und ernst zu nehmende Gefahr für die Kapitalmärkte dar. Bereits im Jahresverlauf wurden die dadurch ausgelösten Friktionen sichtbar und haben sich schließlich im vierten Quartal marktbreit über die Anlageklassen hinweg ausgewirkt.

Leitzinsen Euroland und USA

Quellen: EZB, Fed Prognose: DekaBank Stand: 11.02.2019. Bitte beachten Sie: Die angegebene Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Bemerkenswert dabei ist nicht, dass die Richtungsumkehr der Geldpolitik zu einer Belastung der Risikoaktiva führte, sondern vielmehr, wie sensibel die Notenbanken auf erste Anzeichen einer Preisbereinigung reagieren und wie sehr sie ganz offensichtlich die Konsequenzen einer solchen fürchten. Anders ist die dramatische Kehrtwende der Notenbanken zum Jahreswechsel nicht zu erklären, denn die makroökonomischen Rahmenbedingungen haben sich in diesem Zeitraum nur leicht verschlechtert und keiner derartig massiven Reaktion und Kursänderung der Notenbanken bedurft.

 

Mit der dramatischen Kehrtwende haben sowohl die Fed als auch die EZB einen tiefen Einblick in das Reaktionsmuster der heute global praktizierten Geldpolitik gegeben. Dass Notenbanken unmittelbar auf Preisbewegungen an den Kapitalmärkten reagieren, verwundert wenig. Die Beeinflussung von Kapitalmarktpreisen und Risikoprämien war ja gerade das ausgesprochene Ziel der in den vergangenen Jahren praktizierten, unkonventionellen Geldpolitik. Dass die Notenbanken ihre Normalisierungsversuche aber bereits in einem so frühen Stadium einstellen würden, ist eine neue Erkenntnis, die weitreichende Konsequenzen mit sich bringt.

 

Damit wird die unkonventionelle Geldpolitik konventionell und gehört ab sofort zum dauerhaften geldpolitischen Instrumentarium. Das bedeutet, das Zinsniveau wird für einen sehr langen Zeitraum auf einem niedrigen Niveau verharren, Notenbankbilanzen werden auf wesentlich höheren Volumina verbleiben und bei Bedarf durch aktive Zukäufe schnell wieder hochgefahren. Kurzum, die Subventionierung von Risikoaktiva durch die Notenbanken dürfte in den kommenden Jahren in neue Dimensionen vorstoßen und die Rahmenbedingungen an den Kapitalmärkten dauerhaft und spürbar prägen. Anleger sollten somit gemeinsam mit den Notenbanken agieren und in Risikoaktiva investieren, auch wenn die Gesamtertragserwartung aufgrund des generellen Niedrigzinsumfeldes nicht besonders hoch angesetzt werden sollte.

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 2, Mai 2019
 

Katers Welt
Geldpolitik ohne Limit

Die jüngsten Aktionen der Notenbanken haben das Rezessionsgespenst vorerst verscheucht. Da viele Bereiche der weltweiten Konjunktur ohnehin weitgehend intakt sind, dürften die Maßnahmen bis auf Weiteres zu einer Stabilisierung beigetragen haben. Es stellt sich aber zunehmend die Frage, wie nachhaltig wirksam solche Maßnahmen noch sind. Einschätzungen von Dr. Ulrich Kater, Chefvolkswirt der Deka.

Die gut geschmierte Maschine der Geldpolitik läuft weiter. Auf eine moderate Konjunkturabkühlung in den vergangenen Quartalen antworteten Fed und EZB unisono mit der Absage der Zinswende. Die EZB erweckte mit dem Nachdenken über ein Freibetragssystem beim Einlagensatz den Eindruck, diesen noch viel länger als bislang erwartet dort zu belassen, wo er jetzt steht. Eine Rezession kann sich keiner leisten. Nicht die Finanzpolitik, die bei nachlassendem Wachstum um die Abwanderung von Wählern zu Randparteien fürchtet, nicht die Geldpolitik, die beim nächsten Abschwung vor Deflation und Finanzstabilität zittert. Die jüngsten Aktionen der Notenbanken waren insofern erfolgreich, als sie an Aktienund Anleihemärkten eine Umkehr hervorgerufen und damit die Wirtschaft vor negativen Rückwirkungen von den Finanzmärkten bewahrt haben. Da viele Bereiche der weltweiten Konjunktur ohnehin ziemlich gesund sind, sollte diese Übung wohl ausreichen, um (wieder einmal) eine Stabilisierung hinzubekommen. Aber die Wirksamkeit der Geldpolitik erschöpft sich. So schieben zwar die Notenbanken nun schon seit Jahren erfolgreich die ökonomische Aktivität an und haben damit wesentlich zu einem der längsten Aufschwünge im Nachkriegs-Europa beigetragen.

Es ist jedoch ein mühsames Geschäft: Die Wachstumsraten liegen weit unter dem, was bei einem vergleichbaren Expansionsgrad der Geldpolitik zwei oder drei Jahrzehnte zuvor zu erwarten gewesen wäre. Und noch dramatischer: Trotz extremer Stimulation kommt die Inflation nicht in Gang, sodass selbst auf dem Höhepunkt des gegenwärtigen Konjunkturzyklus in den Augen der Finanzmärkte im Euroraum eher Deflations- als Inflationsgefahren herrschen.

Frühindikatoren drehen wieder

Quellen: OECD, DekaBank Stand: 11.3.2019. Bitte beachten Sie: Die angegebene Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Sollte der Geldpolitik nun wirklich die Puste ausgehen, stehen jedoch schon neue Rezepte parat. Eine neue Politikschule weist in Zukunft der Fiskalpolitik die dominante Rolle der Makropolitik zu. Demnach sei die Geldpolitik zwar allmächtig, wenn es gilt, nach oben ausbrechende Inflationsraten einzudämmen. Dort jedoch, wo das gegenteilige Problem zu niedriger Inflationsraten besteht, täte sie sich schwer. Ihre Zinsinstrumente würden an der Schwelle zur Null stumpf. Noch niedrigere Zinsen wiesen keine Transmission mehr in die Wirtschaft auf, im Gegenteil: Zu negative Zinsen können gegenteilige Effekte haben. Der breitflächige Ankauf von Wertpapieren kann zwar Anreize zu Investitionen in der Realwirtschaft setzen, diese können aber auch ignoriert werden, insbesondere wenn parallel eine Finanzmarktregulierung aufgesetzt wird, die zumindest im Bankensektor dafür sorgt, dass selbst bei niedrigsten Zinsen die Kreditvergabe nicht angekurbelt wird. Unter diesen Umständen sollten alle Marktteilnehmer, die noch auf die Normalisierung hoffen, zumindest für das kommende Jahr ihre Renditeerwartungen nochmals von den bereits niedrigen Niveaus nach unten korrigieren. Was danach kommt, ist wie mit dem Brexit: Wir können ja nochmal darüber abstimmen und notfalls in die Verlängerung gehen. Zusammen mit einer moderat weiterlaufenden Konjunktur sind dies jedoch zumindest vorübergehend gute Nachrichten für Risikoanlagen.

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 2, Mai 2019