1. Start
  2. Markt & Impuls
  3. Kompetenz
  4. Multitranchen-Anleihen - Mehrertrag mit Kalkül

Multitranchen-Anleihen
Mehrertrag mit Kalkül

Wer Mehrertrag im Niedrigzinsumfeld sucht, findet in Multitranchen-Anleihen ein attraktives Vehikel. Da hierbei zukünftige Zahlungsverpflichtungen eingegangen werden, sind einige Besonderheiten zu beachten. Ein Blick auf die Logik von bedingten Vorkäufen macht deutlich, welche Chancen Multitranchen-Anleihen bieten und wo spezifische Risiken lauern.

Multitranchen-Anleihen sind derzeit sehr gefragt – vor allem bei jenen Unternehmen, bei denen sich künftige Zahlungsverpflichtungen gut planen lassen und deren Investitionsbedarf über die Wiederanlage von Fälligkeiten hinausgeht. Investiert wird über sogenannte Vorkäufe, deren Ausgestaltungen sich je nach Anlegerbedarf optimieren lassen – hinsichtlich Anzahl, Zeitpunkt und Volumen der Andienungsrechte.

Das grundlegende Prinzip ist für alle Vorkäufe gleich. Sie lassen sich durch den Einsatz derivativer Finanzinstrumente umsetzen, zum Beispiel bedingte Vorkäufe über Swaptions und unbedingte Vorkäufe durch Forward-Starting-Swaps. Deutsche institutionelle Anleger verwenden jedoch aus aufsichts­rechtlichen, bilanziellen sowie technischen Gründen in der Regel Kassainstrumente oder betten Derivate in Kassainstrumente ein.

Unbedingte Vorkäufe – Käufe mit langer Valuta

Das anhaltende Niedrigzinsumfeld hat in den letzten Jahren insbesondere bei Versorgungseinrichtungen zu einem starken Anstieg von Käufen mit langer Valuta im Bereich von Zinstiteln geführt: Die Konditionen der Transaktion werden zum Kaufzeitpunkt bestimmt, Zahlung und Lieferung des Wertpapiers erfolgen zu einem ebenfalls festgelegten Zeitpunkt in der Zukunft, typischerweise in ein bis drei Jahren. Durch die Steilheit der Swap-Kurve im Laufzeitbereich bis zu drei Jahren konnten hier deutliche Renditeaufschläge im Vergleich zum Kassakurs erzielt werden.

 

Bedingte Vorkäufe – Multitranchen

Im Gegensatz zu den unbedingten Vorkäufen besteht bei der Multitranche ein asymmetrisches Verhältnis zwischen den Vertragspartnern: Der Investor verkauft ein oder mehrere Andienungsrecht / -e an den Schuldner und ist als Stillhalter zur Annahme der Andienung / -en durch den Schuldner verpflichtet. Die Options­prämie wird typischerweise in Form eines erhöhten Kupons gezahlt. Der Schuldner sichert sich das Recht, das ursprüngliche Nominal der Anleihe (Muttertranche) zu einem oder mehreren Zeitpunkten durch Andienung von Tochtertranchen zu erhöhen.

 

Bei der Beurteilung der Eignung und relativen Attraktivität von Multitranchen-Anleihen sind die besonderen Eigenschaften dieser Produktgattung zu beachten. So nimmt der Investor bei einer Multitranchen-Anleihe eine Stillhalterposition ein. Damit sind spezifische Voraussetzungen und Implikationen verbunden, die im Blick behalten werden müssen, damit die Anlage in Multitranchen-Anleihen auch den erwarteten Vorteil bringt.

 

Zinsaufschlag und Opportunitätskosten

Mit dem Erwerb einer Multitranchen-Anleihe räumt der Anleger dem Schuldner / Emittenten ein Optionsrecht ein. Er trägt nun ein Opportunitätsrisiko, da er die Andienung zum festgelegten Zins annehmen muss. Der Schuldner / Emittent wird dagegen seine Option nur ziehen, wenn sie aus seiner Sicht „im Geld“ ist, das heißt, die Verzinsung der Tochtertranche unterhalb des aktuell am Markt erzielbaren Niveaus liegt. Für die Übernahme dieses Risikos erhält der Investor einen Ausgleich in Form einer von vornherein höheren Verzinsung gegenüber herkömmlichen Wertpapieren. Die Höhe dieser Risikoprämie ist ein entscheidender Faktor bei der Beurteilung der Vorteilhaftigkeit eines bedingten Vorkaufs. Der Anleger muss in diesem Zusammenhang ein klares Bild von der erwarteten Zinsentwicklung haben und eine Abwägung von dem erzielten Renditeaufschlag und dem Nachteil ihm möglicherweise entgehender Erträge (Opportunitätskosten) vornehmen.

 

Bedeutung von Zinskurve und Volatilität

Bei Multitranchen-Anleihen ist die Frage, ob die gebotene Rendite angemessen ist, aus mehreren Blickwinkeln zu betrachten. Neben den eigenen Erwartungen an die Zinsentwicklung sind die aktuelle Volatilität und die Form der Swap-Kurve mit ins Kalkül einzubeziehen. Die Steilheit der Kurve erhöht unter sonst gleichen Bedingungen den erzielbaren Renditeaufschlag. Die Volatilität beeinflusst unmittelbar die vom Verkäufer einer Option erzielbare Optionsprämie. Da der Erwerb einer Multitranchen-Anleihe dem Verkauf einer Option an den Schuldner gleichkommt, erzielt der Investor bei höherer Volatilität am Markt auch eine höhere Prämie. Speziell wenn die Volatilität kurzfristige Schwankungen der Risiko­wahr­nehmung widerspiegelt, also nicht fundamental begründet ist, können beim Kauf einer Multi­tranchen-Anleihe also auch Timinggesichtspunkte ein gewisse Rolle spielen.

 

Analyse der Bonität

Ob der gebotene Zins angemessen und attraktiv ist, hängt neben den Markterwartungen und -konditionen auch von der Bonität des Emittenten ab. Deshalb muss das Chance-Risiko-Profil einer Multitranchen-Anleihe sorgfältig analysiert werden. Einerseits wächst der erzielbare Renditeaufschlag mit dem Spread des Emittenten / Schuldners, andererseits besteht das Risiko einer Bonitätsverschlechterung des Emittenten. Demnach muss die Verzinsung so gewählt werden, dass der Anleger auch für das Risiko einer künftigen Verschlechterung der Kreditwürdigkeit entschädigt wird. Werden jedoch alle Einflussfaktoren umfassend analysiert und abgewogen, sind Multitranchen-Anleihen gerade im derzeitigen Niedrigzinsumfeld eine attraktive Alternative zur Erzielung von Zusatzrenditen.

Markt & Impuls - Für institutionelle Investoren - Ausgabe 1, Januar 2014